woojean的博客 模仿、熟练、超越

《避开股市的地雷》读书笔记

2019-04-10

自序:股市有三种地雷

依我18年的股市经验,我认为股票市场有三种地雷,这三种地雷分别由上市公司(大股东和高管)、政府和股民们埋下。

上市公司埋下的地雷一般由假账、豪言壮语和报喜不报忧混合而成。

我们常见的丑闻曝光只是地雷爆炸的极少数情况。

政府埋下的地雷一般由两个元素组成:怂恿、纵容和帮助上市公司夸大销售额、利润和历史上的缴税额;或者给这些公司吃小灶,在土地、税收、环保和资金方面给予优惠。用低价向上市的国企注资,或者用高价把上市国企的不良资产剥离出来等。

股民自己经常种下地雷:投机行为、过度自信、侥幸心理,不做真正的调研,等等。

股民当然还有另外的问题,其中,不留安全边际就是最大的错误。

第一章 投资银行的大茶饭

我看到我自己对公司利润的预测,对股价的预测,完全没有任何准确性可言。我的买入建议和卖出建议一半对一半错,甚至更差。这样的工作不是像掷硬币一样吗?如果是那样,我们何必装模作样写几十页,甚至上百页的报告呢?那些报告花里胡哨,多少有点煞有介事。

我后来到企业工作,确信了一点,企业利润在10%以内的变动实在是会计上的一个小误差,可股票分析师竟然把它当一回事。

我已经抛弃了第三个宗教:频繁交易,试图跑赢大市,但是这是多数人的信仰。

如果你的工作让你在养家糊口的同时,能够让你得到满足,那你就是最幸运的。

有人说,亚洲的投行业务以关系为主,欧美的投行业务以水平为主,我不同意这个说法,在投行的那么多年,我看到的是欧美的同事们同样仰仗关系学。关系学甚至变成了严肃的科学被认真研究。不然他们怎么会在校友圈子里做那么多文章呢?谁是耶鲁大学毕业的,谁是哈佛大学毕业的,你跟谁踢足球,打网球,等等。

我在香港的外国投资银行工作长达15年,其中当宏观经济师4年,股票分析师7年,做投行业务(帮助企业上市、发债和并购等)4年。另外,我在一家上市公司(深圳控股)工作了3年。

如果我们都不知道一组个股的股价甚至也不知道指数,让分析师们给一组股票定价,你猜猜他们会如何定?他们会手足无措。大家都是以过去和现在为参照系,这是一种依赖和没有信心的表现。实际上大家是不知道怎样定价。另一方面,这也说明,估值可以是一个很大的区间。它取决于太多因素,有些我们知道,有些我们不知道。

投资分析师的定位越来越难了,本来他们的作用是向基金客户们提供独立意见,以换取交易佣金。可是,由于投行多,所以同质化的研究成了一个大问题。而且大的基金公司越来越掌握着比投行分析师更好的资讯和研究管道,他们往往可以经常见到大公司的首脑,而分析师经常是跟负责投资者关系的官员或财务总监接触。

如果股市不好,IPO大大减少,二级市场交易量萎缩,裁员也就在所难免。我从1994年起经历了四个裁员潮。

分析师遇到的最后一个问题就是“无密可保”,互联网和媒体随时可以把任何一个分析师的报告传播全世界。

简言之,分析师是基金经理的顾问,投行部是上市公司的顾问。分析师跟基金经理讲某某公司会怎样。反过来,投行部的银行家们会告诉上市公司应该怎样,否则基金经理们会怎样(即买或卖你的股票)。

不少分析师在同一份研究报告里出现角色混淆:一会儿说基金经理应该怎样(即买或卖这档股票),一会儿说上市公司应该怎样(比如减成本、抓市场份额、抓利润之类)。

我最反对的是散户买IPO。

基金经理们虽然也跟散户一样盲从和跟风,但是他们特别讨厌!他们喜欢分析来分析去,说服他们不是一件很容易的事。

投资银行如果想持续地把IPO卖给基金经理们,必须掌握一个平衡点。不能不兼顾投资者的利益,但是,投资银行毕竟是投资银行,一单生意就是一单生意,做了这单生意再说。于是,短期行为和一锤子买卖的心态还是占上风的。

多数IPO交易,或者债券发行都有大量投资银行充当搅局者,因为搅局的代价很低。A银行花了半年甚至几年的时间做尽职调查,设计交易结构,梳理拟上市公司的资料,获取证监会和交易所批准,但是,到了临门一脚的时候,其他银行来了。如果运气好,搅局者可以加入承销团,甚至把原配投行挤掉,独揽这单生意。如果运气不好,搅局反正没有成本。所以,股票市场好的时候,IPO的价格容易放大。市场不好的时候,大多数IPO都卖不掉,在这两种情况下,股民都是弱势群体。

我觉得散户最好的保护是不买IPO,等到公司上市一年之后再做分析。有些聪明的基金管理公司规定,只能投资上市三年以上的股票。我觉得这条规则很适合于散户。

在市场气氛好的时候,IPO价格一般都很高;而当市场气氛不好的时候,多数公司会选择等待时机。这就意味着投资者几乎总是付高价。

如果上市公司存心要欺诈,审计师很难查出来。审计师依靠的原始材料当然是由上市公司提供的。同样一个支出,究竟是作为当年的费用开支,还是作为资本支出,还是有弹性的。一项存货究竟如何估值?一栋楼如何估值或减值?坏账如何处理?弹性很大。你我基本上可以假定,审计师在合理合法的情况下是能过去则过去。

把企业或者企业集团的一部分业务(比较好的业务)包装上市,而把比较差的业务留在上市公司外面,这也有欺诈嫌疑。

有些公司的欺诈更加过分:他们在上市之前,由比较差的业务补贴比较好的业务,上市融资之后,再反向操作。这样的欺诈行为在国企和民企中都有。

第二章 股民的眼泪

我觉得,股民的第一个问题应该是:”我该不该买股票?“我认为国内的股民还是不应该。即使现在,我在A股也看不到太多价值。

过去18年,我从来没有买过A股。

这几年,我投资的教训主要可以归纳为如下三点:

  • 资产的估值应该是一个很宽的区间。比如,一个股票的合理估值可能是3-10元,在这个区间任何价格都很正常,而且,有时它还可以超出这个区间。我们投资者应该尽量留足够安全边际,尽量在低端购买,不要在7-10元时追买。

周期性股票的估值必须打很大的折扣。

注意,中国的发电企业是制造企业和周期性企业,不是公共事业。

选公司很重要,选行业好像更重要。

什么叫”价值陷阱“?一个下跌了80%的股票还可以再下跌80%。

未来几年我的战略:

  • 把持股个数从20只减少到10只左右。如果持有太多公司,我会跟踪不过来。
    ”跟踪不过来“,是因为你的模式需要对个股进行很详细的分析。
    
  • 还是多持有一些公共事业和跟经济周期关系比较弱的公司。
  • 继续和坚决地忽略公司重组的炒作,忽略财政政策、货币政策、通胀率和汇率政策。
  • 逼迫自己少看利润增长率,多看利润率。

我给政府的三点建议:

  • 大幅提高股市交易的佣金和印花税,鼓励大家减少交易,因为频繁交易有害身体健康、回报率和投资心态,只是有利于券商。
  • 实行T+3交割模式,让大家慢下来,欲速则不达;
  • 买了股票以后强制实行一个月禁售期;
    说到底作者的认知中,股票是用来投资的,赚的是上市公司的钱。
    对于赚其他交易者的股票交易者来说,赚钱与否与交易规则关系不大。
    

股民面对市场利率5%,风险溢价3%,共计8%。留下安全边际1/3。所以,股票市场要提供11%左右的年回报率才行。也就是说,股票市场的市盈率不能高于9倍左右。

做生意赚钱是很难的,持续赚钱更难,赚钱越来越多是难上加难。

宏观经济学不是科学,它的结论都是不确定的。正确地预测宏观经济很难,预测对了,也不见得对投资有任何指导意义。

人类对经济和股票市场知之甚少,巴菲特承认这一点,很多其他为人承认这一点。

政府对股票的交易减税是毒害股民的。

政府对欺诈和内幕交易的软弱就是对股民的残忍。

股民需要对自己的投资负责,要明白,股票估值是一个非常不确定的东西。估值区间可以大到完全失去意义。

在短期、中期和长期,多数股民和多数基金必然跑输大市。

绝大多数股民不应该自己买股票,应该把钱存在银行,投资于生意,买房子,或者买指数基金。

股民如果有资金想买股票,必须满足三个条件:

  • 有时间做认真的调研;
  • 有能力(包括有钱买机票做实地考察)做调研;
  • 有能力做判断;

不要夸口说你对某个公司或者行业多么懂,说这话只是证明一个人的浅薄。

彼得·麦肯锡的投资选择很简单,他承认他对90%以上的上市公司完全不了解,只是在极少数公司里战战兢兢寻找投资机会。行业必须简单,业务必须很清楚,负债很低,现金流很强劲(成熟的公司),分红也不错。

彼得·麦肯锡特别强调不犯错误,至少不犯大错误。他说,只有这样才能赚钱。

谈起行业周期变化、竞争格局的变化,新技术的出现,或者消费者口味的变化,董事长和总裁们不见得比外人更明白。他们离得太近,太自信,不太愿意听负面的话。这也就是为什么很多公司往往在股价顶峰回购自己的股票,或者在对方股价达到顶峰时收购对方。这些高管们也是常人,他们不具备优越的判断力。

在生意场上(我指的是实体生意),亏钱的可能性总是大于赚钱的可能性。

上市公司也同样在生意场上混,上市这件事并没有改变什么。

未经深思,生意越做越穷。

虽然我10多年前在香港跟几家内地的骗子公司干过几仗,但是,我的挣扎只持续了1年左右,我真的怀疑我有无毅力坚持6年,特别是当你处处遇到障碍的时候。

很多人认为,如果一个公司派息率很高,那证明它没有假账。他们错了,高额的现金分红很容易麻醉大家。其实分红也许本来就是高价配售新股圈来的钱的一部分。公司只不过是拿出其中小小的部分来分给大家。大家不明白真相,继续追捧这档股票,公司继续配售新股,再拿出一小部分还给大家,如此继续。

股市在中长期并非零和游戏。

短期投资只需要研究股民,研究股票;而长期投资者才需要研究上市公司。

绝大多数股民很容易在极短的时间内抛弃上星期刚刚从演讲中听到的专家意见,因为今天的演讲嘉宾好像听起来更有道理,当然,这意味着股票要换,资产配置要调整。

很多国人近年来开始谈论到海外买股票,我不敢苟同。如果你的资金在1亿以下,你投资海外股票所遇到的研究成本和交易成本会抵销你可能创造的回报。投资身边最熟悉的资产永远是最好的策略。

你生怕错过了机会,你就不能坚持长期的态度。

百思而后行,只做十拿九稳的项目。

常见的地雷包括如下几种:

  • 企业的大股东暗中补贴上市公司,推高企业的销售、利润率和净利润,从而推高股价,并从股价中获益。
  • 在结账日(比如通过6月30日和12月31日),通过根银行和关联公司的巧妙安排,降低实际的负债率数值,过了结账日,再反向操作。
  • 在结账日,把企业的产品推到销售通道里,以降低库存位数。
  • 隐瞒负面消息和”或有风险“。
  • 偷窃企业资产,比如通过资本支出(基建、维修、扩建工程)把钱从公司偷走。
  • 直截了当地做假账。

有朋友问我,如何从企业的报表中发现问题,我回答,那是不可能的,报表都是专业人士做的,怎么会有问题呢?

为了发现问题,你必须到企业去,跟上下游谈,跟竞争者谈,跟监管部门谈,用点常识和坚持怀疑的态度(宁可信其坏,不可信其好)。

中国企业做假账的比例非常高,所以上述地雷我们谁都可能碰到。

现在我的本办法是先把官方数字砍一半,再分析。

第三章 我从股票得到的深刻教训

零售和餐饮行业没有护城河,它们只能在行业快速成长时看起来不错,客户叛逃的成本太低,没有黏性。

从避险的角度来看,股民在任何时候都应该多看”自由现金流“,而不光是运营现金流。

其他条件不变,管理层的激励机制决定一切。

不要看股票的估值,贵友贵的道理。投资的技巧就在于找到那些不够贵得好的公司。

如果没有把握,就尽量往坏处想。

燃气公司的业务基本上可以分为两大块:一是建筑安装(即铺设和安装管道),二是供气(居家、企业和汽车)。后面这项业务看起来不起眼,居家买的燃气量不大,价格还受到政府管制。但是,政府并不管制企业和汽车用气的价格,或者管制得不严格。这是细水长流的好生意,还不用竞争。

燃气公司的第一项业务本来是很差的业务,不过由于垄断性,它实在太诱人了。你想想,只有你能在这个城市铺设和安装管道,别人不可以。虽然在获取一个城市的特许经营权之前,你需要参与竞争,但是一旦你获得了这个权力,你就成了垄断者,想想这个生意。

研究周期性的公司,你必须先人一步,找到经济周期的上行拐点。如果你没有这个能力,那么你也就没有能力在经济下行之前撤退。

周期性的股票,怎样便宜都不过分。

餐饮业没有护城河。

不要凑热闹,特别是不能在IPO的时候凑热闹。

饮食行业经常被授予一个好听的名字:消费类企业,其实,他们没有护城河。绝大多数企业至少只是昙花一现。

有些国有企业的高管并不希望把公司的生意做好。或者,他们不知道怎样做好。或者,他们的手脚被捆得太紧,能力施展不开。

净现金不能说明任何问题,便宜货很可能是个价值陷阱。

我发现多数基金经理跟我一样,一知半解。所以,像我这样的南郭先生也可以蒙混过关,竟然还获奖无数。

第四章 十倍股,往何处寻?

一家公司越是忙碌,它的股价表现越差。

有趣的是,越是不勤快的高速公路公司,它的股票回报率越高。

究竟怎样才能找到长期的好公司?我的初步理解是:

  • 企业最好有高增长,但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。
  • 降格求其次:如果公司的业务完全没有增长,或者增长很慢,也没有关系。这样的公司依然可以有很高的股票回报率。前提是ROE很高,现金分红率高。

公司授予高管的认股权证没有用处。

我尽量不碰那些需要营销的公司的股票,我喜欢基本上不需要营销就能卖产品的公司。

在激烈的竞争中脱颖而出,当然是很风光,但这不是最高境界。最高境界是尽量避开直接竞争。

内地的利率水平比香港高很多,所以如果你用折现法来看,同一家公司(既有A又有H股的公司),A股应该比H股的价格便宜三分之一或者一半才算合理。

我现在的投资布局:

  • 我依然不会投资A股;
  • 我依然处于满仓状态;
  • 我继续忽视宏观指标、经济政策、FX、CPI和噪音;
  • 我的选股三步骤:先选行业(竞争状态、利润率和监管),再选企业,最后看估值(看估值的时候,马虎一点即可)。

在我看来,金融业是最好的股票投资行业,金融业是经济中所有行业的高度概括和抽象,投资金融业就等于投资所有行业。

不买”带工厂的股票“。

工厂需要研发和资本投入,但是由于科技的进步,替代品的出现或者消费者口味的变化,工厂的前期投入有可能会泡汤。

股票本身没有什么好研究的,值得研究的是企业。

如果你不用正确的态度去投资,持有一大把马马虎虎的股票,如果你的某个股票又突然跌了20%或者50%。你就会恐慌,马上止损,因为你没有钢铁般的信心,没有留足够空间。相反的,如果你做足了功课,你坚信你选的都是十倍股,你的股票大跌的概率就很小,而且,即使跌了很多,你也知道怎么办。怎么办?加仓!这就是区别。

第五章 价值的陷阱,通胀的牺牲品

我现在正在把投资理念从寻找便宜过头的烂公司,转为寻找贵得不够好的好公司。

什么叫价值陷阱?看起来便宜而实际上不便宜的股票是也。它们有一个共同点,就是让你亏了钱以后还不知道怎么亏的。更不可思议的是,多数受害者事后还振振有词地为这类公司辩护,原因是这类公司一般都有致命的诱惑力。

通过在小公司圈子里混了很久,我总结出一个道理。如果一个公司做了10年、20年,还是小公司,那也许说明三个问题,要么商业模式有问题,要么管理层有问题,要么两者都有问题。

我把迄今为止的醒悟做了如下的归纳:

  • 古今中外,做生意而发达的人大有人在,而炒股而发达的只是极少数;
  • 股民如果想发达,就必须把自己当成生意人,把自己当成真正的股东;
  • 股市里到处是专家,但是,你问问自己,专家们为什么都有那么好的心肠主动把真谛传给你呢?他们为什么不悄悄地自肥呢?
  • 宏观经济的故事一般都挺有趣,而且学术流派很多(创造大量就业机会),但是它们与投资者的关系不稳定,不可靠,不中用。
  • 我们应该认真研究问题,研究企业。但是,不要做预测。
  • 股市到处是陷阱,怎么提防都不过分,留足空间是关键。

我认为,估值必须是选择投资机会的最后一道程序,而不是第一道程序。投资的出发点不能是先看谁便宜,然后再从一大堆便宜的”价值洼地“中找最便宜的,或者基本面略微好一点的,在矮子里面挑将军呢。那种方法往往是抓住一大堆的烟屁股和品质马马虎虎的公司。

彼得·林奇在20年前发明了烟屁股的概念,指的是前景一般甚至暗淡的公司,临时出现了价值洼地,就像别人丢掉了的烟屁股一样,你可以捡起来抽它最后两口。我听了林奇的话,试过几次烟屁股,结果把握的手指头和嘴唇都烫着了。后来,我发现这个概念不适合我,还是巴菲特的方法比较适合我。

提防官商同诈,重建股市文化

股票市场有高有低,完全要任之。不要干扰它,自私自利的股民会自己相互搞定。政府既然不懂,也就不要干预。

在股市混得时间长了,人容易对企业家甚至对社会产生很负面的感觉,为什么有那么多坏人?

政府的欺诈有多种形式:

  • 某第政府为了扶持几个本地的公司,到证券交易所上市,不惜在税收、环保、资金和土地等方面给这些公司开小灶;
  • 当一家公司变成了ST或者即将变成ST时,政府部门通过人为地输血使上市公司苟延残喘;
  • 把企业或者企业集团的一部分业务(比较好的业务)包装上市,而把比较差的业务留在上市公司的外面,这也许有欺诈嫌疑;
  • 政府或者政府部门给它们所控制的上市公司注资;

美国学者所做的大量研究表明,大股东增持和公司回购股票往往发生在股价的顶峰。上市公司回购股票和大股东增持股票不能说明什么问题,这是雕虫小技。上市公司首先通过做假账从股民手上圈20亿元,如果股票下跌10%,那么拿出1亿元来回购股票,于是我等股民就感动了。

过去10年,香港这个弹丸之地竟然是世界上最大的股票窝轮市场,权证的期限一般是几个月甚至几个星期。过期作废,买这种产品就是超短和做短期预测。

美国有学者对过去15年来几千家IPO公司做过实证研究,发现绝大多数在上市后的前两年严重跑输了大市。

宏观经济资料很多,极少数有用,大多数没用。数位的采集不准确,处理不恰当,发布时再添加酱油,消费时再误读,这是全球性的问题。

股票交易所跟农贸市场、期货市场、产权交易中心和大豆交易所并无实质区别。

未来的大牛股与大牛市

我认为,最明智的事情是丢掉任何预测,专注好公司,坚持长远投资。

股市好的时候评论家们大多看好,股市不好的时候评论家们大多看淡。当然,股民也是如此。

经济学不是科学,不能用对待物理反应或者化学反应的态度来对待它。虽然近五六十年来,海外学者费尽心机,试图把数学的精准引入经济学,但是,他们的努力还只是点缀而已。

我认为,券商每天的研究报告都太多,分析师们对每件事都立刻有评论,不免失去了真正想问题的时间和必要的距离。

中国的百货公司(金鹰、百盛、茂业等)与超级市场(上海联华、物美等)不同。前者主要靠出租柜台,收取佣金,后者主要依靠自己采购和销售。前者就是收租公司。


公众号
文章目录