woojean的博客 模仿、熟练、超越

《投资最重要的事》读书笔记

2017-12-06

推荐序

霍华德·马克斯这本书的中心思想非常明确:如何取得超越市场平均水平的投资业绩?

投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些微努力与能力,便可以取得令人尊敬(即使并不可观)的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步,则需要更多的实践和智慧。

要想在证券市场上取得投资成功,第一要正确思考,第二要独立思考。

巴菲特强调投资成功必须将用脑和用心相结合:“要想在一生中获得投资的成功,并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息,而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础,并且有能力控制自己的情绪,使其不会对这种思考框架造成侵蚀。格雷厄姆的书能够准确和清晰地提供这种思考框架,但对情绪的约束是你自己必须做到的。”

年近70的霍华德·马克斯从他自己逆向思考并逆向投资的40多年投资经验中,总结提炼出18件投资最重要的事,也是他认为的18种最重要的卓越投资技术,而这些正是巴菲特和霍华德·马克斯这些价值投资大师取得长期战胜市场的优秀业绩的关键:

  1. 最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效,而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败,只有真正的高手才能长期战胜市场。
  2. 最重要的投资决策不是以价格为本,而是以价值为本。
  3. 最重要的不是买好的,而是买得好。
  4. 最重要的不是波动性风险,而是永久损失的可能性风险。
  5. 最重要的巨大风险不在人人恐惧时,而在人人都觉得风险很小时。
  6. 最重要的不是追求高风险高收益,而是追求低风险高收益。
  7. 最重要的不是趋势,而是周期。
  8. 最重要的不是市场心理钟摆的中点,而是终点的反转。
  9. 最重要的不是顺势而为,而是逆势而为。
  10. 最重要的不是想到逆向投资,而是做到逆向投资。
  11. 最重要的不是价格也不是价值,而是相对的性价比,即安全边际。
  12. 最重要的不是主动寻找机会,而是耐心等待机会上门。
  13. 最重要的不是预测未来,而是认识到未来无法预测但可以先作好准备。
  14. 最重要的不是关注未来,而是关注现在。
  15. 最重要的是认识到短期业绩靠运气,而长期业绩靠技术。
  16. 最重要的不是进攻,而是防守。
  17. 最重要的不是追求伟大成功,而是避免重大错误。
  18. 最重要的不是牛市跑赢市场,而是熊市跑赢市场。

巴菲特建议投资初学者最好的学习方法是模仿大师:“我一直认为,对于刚开始起步的投资人来说,应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法,然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是,这样做的人实在少之又少。”

在大师门下学习几个小时的效果,远远胜过我自己过去10年里自以为是的天真思考。

中文版序言

接受是我的重要主旨之一:接受周期与变化的必然性,接受事物的随机性,从而接受未来的不可预知性与不可控性。接受能够带来平静,在其他投资者失去冷静的时候,这是一笔伟大的财富。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性:对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需的时间保持耐性,也对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性。接受、平静与耐性,都是令我深受触动的中国思想的精髓。

简介

成功的投资有赖于同时对各个方面保持密切关注。省略任何一个方面都有可能导致不尽如人意的结果。这就是我围绕“最重要的事”这一思想构建本书的原因——每一件事都是构成我所期待的坚固墙体的砖块,缺一不可。

简化投资行为不是我的目标。事实上,我最想表达的是投资有多么复杂。试图简化投资的人带给受众的是极大的损害。

如果有人告诉我,“我很喜欢你的书,它证实了我读过的一切”,我会觉得很失败。我的初衷是分享那些你未曾想到过的关于投资的想法和思维方式——简单的几个字“我从未这样想过”,将令我无比欣慰。

在我看来,风险是投资最有趣、最有挑战性的一个重要方面。

投资理念来自何处?我可以肯定的一件事是,在迈入投资生涯的门槛时,没有谁的投资理念已完全成形。投资理念由各种来源的各种想法长期积累总结而来。不在生活中积累经验教训,就不能形成有效的理念。幸运的是我的一生既拥有丰富的经验,也经受过巨大的教训。

重要的是,理念源自持之以恒的警醒。你必须要知道世界上正在发生什么,也必须要知道这些事件将导致什么结果。只有这样,你才能在类似的情况再次出现时吸取教训。大多数投资者做不到这一点——它比什么都重要——因此他们注定将屡次遭受经济繁荣与萧条周期之害。

我喜欢说:“在你得不到你想要的东西时,你得到的是经验。”好光景只会带来坏经验:投资很容易,你已经了解投资的秘密,你不必担心风险。最有价值的经验是在困难时期学到的。

第1章 学习第二层次思维

投资不可能被简化成计算机上的简单运算。即使最杰出的投资者,也不可能永远正确。

原因很简单,没有放诸四海皆准的法则。环境是不可控的,鲜有精确再现的时候。心理在市场中扮演着重要的角色,由于它的高波动性,导致因果关系并不可靠。一种投资方法可能一时奏效,但是这种方法所采取的行动最终会改变环境,环境的改变则意味着需要采取新的方法。而且,如果一种方法有其他人效仿,那么这种方法的效用也会降低。

当前需要记住的最重要的事情之一是,经济不是一门精密科学,它甚至有可能完全不在科学范畴。在科学的含义中,可控试验是可以开展的,既往结果是可以被放心复制的,因果关系是可靠存在的。

事实上我最想强调的事情之一是,直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。

我认为这就是成功投资的定义:比市场及其他投资者做得更好。为了实现这一目标,你需要有良好的运气或者非凡的洞察力。单纯靠运气是行不通的,所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。

对利润的追逐创造了这个世界的大多数物质进步。

投资需要的是更加敏锐的思维,我称之为第二层次思维。 准投资者们可以学习财会课程,广泛阅读,幸运的话还能得到对投资有深刻了解的人士的指导。但是他们中只有一小部分能够获得维持高于平均水平的结果所需的非凡洞察力、直觉、价值观念和心理意识。想要做到这一点,需要拥有第二层次思维。

记住,你的投资目标不是达到平均水平,你想要的是超越平均水平。因此,你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。

·第一层次思维说:“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”第二层次思维说:“这是一家好公司,但是人人都认为它是一家好公司,因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高,让我们卖出股票吧。” ·第一层次思维说:“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说:“前景糟糕透顶,但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进!” ·第一层次思维说:“我认为这家公司的利润会下跌,卖出。”第二层次思维说:“我认为这家公司利润下跌得会比人们预期得少,会有意想不到的惊喜拉升股票;买进。”

第一层次思维单纯而肤浅,几乎人人都能做到。

第二层次思维深邃、复杂而迂回。

第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道,成功的投资是简单的对立面。

券商想让你认为人人都有投资的能力——以每笔交易10美元佣金的代价。共同基金公司不想让你认为自己有投资能力,他们想让你认为拥有此种能力的是他们自己,如此一来,你就会把你的钱投入到积极管理的基金里,并且为此支付相关的高额费用。

第一层次思维者对相同事件有着彼此相同的看法,通常也会得出同样的结论。从定义上来讲,这是不可能取得优异结果的。全部投资者都战胜市场是不可能的,因为他们全体就是市场。

要想取得超过一般投资者的成绩,你必须有比群体共识更加深入的思考。你具备这样的能力吗?是什么让你认为自己具有这样的能力?

非凡的表现仅仅来自于正确的、非共识性的预测,而非共识性预测是难以作出、难以正确作出并且难以执行的。

你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出……突破常规本身不是目的,但它是一种不错的思维方式。为了将你自身与他人区别开来,突破常规有助于你拥有与众不同的想法,并且以与众不同的方式处理这些想法。

如果你的行为是常规性的,你很可能就会得到常规性的结果——无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时,你的表现才有可能是非常规性的,而只有当你的判断高人一等时,你的表现才会高于平均表现。

第2章 理解市场有效性及局限性

有效市场假说概念已被证实对投资领域有着特别重要的影响。

有效市场假说指出:

  • 市场中有许多参与者,他们分享大致相等的信息渠道。他们聪明、客观、有高度积极性并辛勤工作。他们的分析模型广为人知并被广泛采用。
  • 由于参与者的共同努力,信息完全并且迅速地在资产的市场价格上反映出来。由于市场参与者会立即买进价格过低的资产,并卖出价格过高的资产,因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的。
  • 因此市场价格代表了对资产内在价值的准确估计,任何参与者都不能连续识别市场的错误并从中连续套利。
  • 因此资产是以相对于其他资产来说“公平”的、提供预期风险调整收益的价格出售的。风险更高的资产必须提供更好的收益来吸引购买者。市场会根据情况设定价格,但它不会提供“免费的午餐”,即没有与新增风险无关的(以及非补偿性的)新增收益。

我相信,由于投资者会努力评估每一条信息,所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识,然而我不相信群体共识就一定是正确的。

如果有效市场中的价格已经反映了群体共识,那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场,你必须有自己独特的、非共识性的观点。

持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易。这使得战胜主流市场异常艰难。

有效市场假说最重要的成果是“你无法战胜市场”的结论。这一结论不仅被芝加哥学派的市场观点从逻辑上予以支撑,而且通过对共同基金表现的研究得到了巩固——业绩出类拔萃的基金寥寥无几。

万物皆有周期,其中也包括“公认的智慧”。有效市场假说问世后,经历了20世纪60年代的快速发展,并吸引了大批信徒。反对的声音自那时起一直存在,公众对于有效市场假说适用性的认识几经起落。

对于有效市场假说我持有保留意见,最大的分歧在于它将收益与风险挂钩的方式。

有效市场理论认为,在有效市场中不存在令人们战胜市场的投资技巧,因此一个人与另一个人的收益差异完全归因于风险差异。事实上,如果你是有效市场假说的信徒,同时又拥有像我这样较好的投资记录,那么答案可能会是“更高的投资收益是由隐性风险所致”(深层含义是“你还没有积累足够年份的数据”)。

第二层次思维者知道,为了取得优异的业绩,他们必须具备信息优势或分析优势,或二者兼具。他们时刻警惕,以防失察。

人类不是冰冷的计算机器。相反,大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪驱动。

第3章 准确估计价值

投资若想取得切实成功,对内在价值的准确估计是根本出发点。没有它,投资者任何取得持续投资成功的希望都仅仅是希望。

所有投资公司证券的方法均可被划分为两种基本类型:基于公司特性即“基本面”分析的,以及基于证券自身价格行为研究的。

技术分析,即对过去股票价格行为的研究,自我加入这一行业之时(并且远在之前)起已经沿用至今,但已日渐没落。如今,对历史价格走势的观察可能会被用做对基本面分析的补充,而现在,实际将决策建立在价格走势基础上的人远比过去少很多。

技术分析衰落的部分原因是随机漫步假说的出现。随机漫步假说认为,既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。换言之,价格变动是一个随机过程,与掷硬币相仿。另一种依靠股价走势进行决策的形式被称为动量投资,它的存在同样违背了随机漫步假说。

抛开动量投资者和他们的占卜板以及所有无关理智分析的投资形式不谈,还有另外两种受基本面驱动的投资方法:价值投资和成长型投资。简而言之,价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值,并在价格低于当前价值时买进,成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券。

聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上。估计内在价值时必须严谨,并以所有可用的信息为基础。

成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。其目标是识别具有光明前景的企业。从定义上来看,它侧重于企业的潜力,而不是企业的当前属性。

不懂利润、股利、价值或企业管理的投资者完全不具备在正确的时间做正确的事情的决断。周围的人都炒股赚钱的时候,他们不可能懂得:股票价格已经过高,因此要抵制进场的诱惑。市场自由落体的时候,他们也不可能有坚定地持有股票或以极低的价格买进股票的自信。

对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础。

当价值投资者买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正确的时候,就能获得最大收益。因此,在一个下跌的市场中获利有两个基本要素:你必须了解内在价值;同时你必须足够自信,坚定地持股并不断买进,即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。哦,对了,还有第三个基本要素:你必须是正确的。简直就是屁话

第4章 价格与价值的关系

建立基本面——价值——价格之间的健康关系是成功投资的核心。

在橡树资本管理公司我们说,“好的买进是成功卖出的一半”,意思是说,我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对象或卖出途径。如果你买得足够便宜,那么最终这些问题的答案是不言而喻的。

大多数投资者——当然包括大多数非职业投资者——对技术知之甚少。技术是影响证券供需的非基本面因素,也就是说,与价值无关。有两个例子:在股市崩盘导致采用杠杆的投资者接到追缴保证金通知并被平仓时发生的强制卖出,以及现金流入共同基金时,投资组合经理人就需要买进。在这两个例子中,人们都是在无法顾及价格的情况下被迫进行证券交易的。

确定价值的关键是熟练的财务分析,而理解价格、价值关系及其前景的关键,则主要依赖对其他投资者思维的洞察。投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价,而无论其基本面如何。

投资是一场人气竞赛,在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候,一切利好因素和观点都已经被计入价格中,而且再也不会有新的买家出现。

最安全、获利潜力最大的投资,是在没人喜欢的时候买进。

在泡沫时期,对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念,贪婪(加上在其他人似乎大发横财时旁观的痛苦)抵消了所有本应占据主导地位的智慧。

总而言之,我相信从真实价值出发的投资方法是最可靠的。相比之下,指望价值以外的东西获利(比如靠泡沫获利)可能是最不可靠的方法。

第5章 理解风险

投资只关乎一件事:应对未来。没有人能够确切地预知未来,所以风险是不可避免的。因此,应对风险是投资中一个必不可少的(我认为是根本的)要素。找到将上涨的投资并不难。如果你能找到足够多,那么你可能已经在朝着正确的方向前进。但是,如果不能正确地应对风险,那么你的成功是不可能长久的。

更高的投资风险导致更加不确定的结果。也就是说,收益的概率分布更广。

基本面弱未必导致损失风险。基本面弱的资产——业绩欠佳企业的股票,投机级债券或选址错误的建筑——如果买进的价格足够低,也能成为一项非常成功的投资。

风险可能在宏观环境并未走弱时出现。自负、对风险的无知和放任以及一点点发展的不利结合到一起,便足以带来灾难。灾难有可能发生在任何没有花费时间和精力理解自己投资组合基本过程的人身上。

理论认为,高收益与高风险相关,因为前者为补偿后者而存在。但是务实的价值投资者的感觉恰恰相反:他们相信,在以低于价值买进证券的时候,高收益、低风险是可以同时实现的。同样,价格过高则意味着低收益、高风险。

单调的、被忽视的、可能遭到冷落和打压的证券——通常正因为它们的表现不好而成为低价证券——往往成为价值投资者青睐的高收益证券。这类证券以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失更低为特征,虽然在牛市中很少能有出类拔萃的收益,但平均表现普遍良好,比“热门”股票的收益更加稳定持久。在大多数情况下,这类貌不惊人的低价证券最大的风险是在牛市中表现落后的可能性。不过具有风险意识的价值投资者是愿意承担这种风险的。

不同投资与其发生损失的风险之间的关系很不确定、很容易发生变动,因此也无从引入有效的数学计算公式。

某件事情——在这里指的是损失——的发生并不意味着它是必然发生的,某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。

在我们这个行业中,人们因为错误的原因而正确的频率有多高?纳西姆·尼古拉斯·塔勒布将这些人称为“幸运的傻瓜”,显然,短期内很难将他们与训练有素的投资者区别开来。

概率与结果之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生——不可能的事情却发生了——向来如此。”这是你应知道的关于投资风险最重要的事之一。

正态分布假设的是尾部事件极少发生,而金融事件的分布——由具有情感驱动极端行为倾向的人所决定——或许应被理解为具有“肥”尾。因此,当大规模抵押贷款违约发生时,本来被认为不可能发生在抵押贷款相关性金融工具上的事件开始频繁地发生。在正态分布基础上构建金融工具的、没有太多余钱应对“尾部事件”(有些人可能会借用纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的术语“黑天鹅”)的投资者,往往会遭遇失败。

平心而论,我认为投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前投资组合相碰撞的结果。

一个能够经受住99%概率考验的投资组合可能会因剩下的1%概率的实现而垮掉。从结果上看,这个投资组合一直存在风险,尽管投资者已经相当谨慎。

收益本身——尤其是短期收益——不能说明投资决策的质量。评估收益时必须相对于实现收益所承担的风险。然而,风险是无法衡量的。当然,风险不可能以某一时刻“所有人”的话为基础来衡量。只有老练的、经验丰富的第二层次思维者才能判断出风险。

风险只存在于未来,而未来会怎样是不可能确定的。

第6章 识别风险

产生风险的首要因素是认为风险很低甚至已经被完全消除的意识。这一认识推高了价格,导致了低预期收益下的冒险行为。

了解当前正在发生的一切,便能窥见崩溃的端倪。

人们过高地估计了自己认识风险的能力,过低地估计了规避风险所需的条件;因此他们在不知不觉中接受了风险,由此促进了风险的产生。这就是为什么必须用超乎寻常的第二层次思维来思考这个问题的原因所在。

“任何价钱我都不会买进——所有人都知道风险太大了。”在生活中我听到过很多这样的话,而它已经为我提供过最好的投资机会。

在所有人都相信某种东西有风险的时候,他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化,因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

第7章 控制风险

归根结底,投资者的工作是以营利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点,是最好的投资者与其他投资者之间的区别。

但是在我看来,杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。

想想那些公认的杰出投资者,沃伦·巴菲特、彼得·林奇、比尔·米勒和朱利安·罗伯逊,他们出色的投资记录源于他们数十年没有大亏,而不仅仅是高收益。他们中每个人可能都有一两年表现不佳的时候,但总的来说,他们应对风险的能力与他们赚取收益的能力一样强。

我要明确一下风险控制与风险规避之间的重要区别。风险控制是规避损失的最佳方法。反之,风险规避则很有可能会连同收益一起规避。

贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

第8章 关注周期

无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。人们表现得仿佛做得好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去的样子,反之亦然。实际上,相反的行为可能更为正确。

第9章 钟摆意识

证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。

这种摆动是投资世界最可靠的特征之一,投资者心理显示,他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。

对待风险的态度上的摆动,是贯穿许多市场波动的主线。

风险规避是理性市场中的重要组成部分,它的钟摆所处的位置尤为重要。不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主要原因。

另一方面,投资者在市场崩溃的时候会恐惧过度。即使价格已经完全反映悲观情绪、估价已经低得离谱,过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。

当形势大好、价格高企时,投资者迫不及待地买进,把所有谨慎忘在脑后。随后,当四周一片混乱、资产廉价待沽时,他们又完全丧失了承担风险的意愿,迫不及待地卖出。永远如此。

市场有自身的规律,由投资者心理改变(而不是基本面改变)所致的市场评估指标的改变,是引起大多数证券价格短期变化的原因。投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。

重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候。那就是我们期望的时机。

与钟摆类似,投资者心理朝向某个极端的摆动,最终会成为促进反方向回摆的力量。有时,积聚的能量本身就是回摆的原因——也就是说,钟摆朝向端点摆动时,会受到自身重力的修正。

我们能够肯定的事情之一是,极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动——或永远停留在端点的人,最终将损失惨重;了解钟摆行为的人则将受益无穷。

第10章 抵御消极影响

得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望——这些因素几乎是普遍存在的。因此,它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。

投资是一种人类行为,而人类是受心理和情感支配的。许多人具有分析数据所需的才智,但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。换句话说,很多人会通过分析得出相似的认知结论,但是,因为各自所受心理的影响不同,他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素,而是来自心理因素。

第一种侵蚀投资者成就的情感是对金钱的渴望,尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候。

努力赚钱并没有错。事实上,对利润的渴望是驱动市场及整体经济运转的最重要因素之一。危险产生于渴望变成贪婪的时候。

贪婪是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。反之,贪婪时常驱使投资者加入逐利的人群,并最终付出代价。

恐惧就像贪婪一样,意味着过度。因此恐惧更像恐慌。恐惧是一种过度忧虑,妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。

第三个因素就是人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议……只要说得通就行。

自欺欺人是最简单的,因为人总是相信他所希望的。

但投资的目的是严肃的,容不得玩笑,我们必须持之以恒地警惕在现实中无效的东西。简而言之,在投资的过程中需要大量的怀疑……怀疑不足会导致投资损失。

相同或者相似的情况再次发生时(有时仅仅相隔几年),通常会被年轻的、永远超级自信的新一代当做金融领域以及更广阔经济领域的创新发现而追捧。在人类活动领域内,历史的作用可能很少像在金融领域内这样无足轻重。作为记忆的一部分的既往经验,被斥为缺乏敏锐洞察力、认识不到当前令人难以置信的奇迹的人们的原始避难所而遭到摒弃。

当市场、个体或一种投资技术获得短期高额收益时,它通常会吸引人们的过度(盲目)崇拜。我将这种获得高额收益的方法称为“银弹”。

居高不下的价格就像是一剂麻醉剂,影响着上上下下的推理能力。

第四个造成投资者错误的心理因素是从众(即使群体共识存在显而易见的荒谬)而不是坚持己见的倾向。

一次又一次地,从众的压力和赚钱的欲望致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神,将与生俱来的风险规避抛诸脑后,转而去相信毫无意义的东西。这种情况发生得非常频繁,因此一定是某些固有因素而不是随机因素在起作用。

第五个心理影响是嫉妒。无论贪婪的负面力量有多大,它还有激励人们积极进取的一面,与之相比,与别人相比较的负面影响更胜一筹。这就是我们所谓的人的天性里危害最大的一个方面。

一个在孤立环境下感觉快乐的人,当他看到别人做得更好时,可能会变得痛苦不堪。在投资领域,投资者大多难以坐视别人赚钱比自己多这一事实。

第六个关键影响因素是自负。

谦卑、审慎和风险控制路线并不那么光鲜亮丽。当然,投资本不应与魅力搭边,但它往往是一种魅力艺术。

得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望——这些因素几乎是普遍存在的。因此,它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。

在多数牛市中,貌似合乎逻辑的理论都或多或少起着一定的作用。

简单的解决方案是不存在的:没有告诉你市场已经摆向非理性极端的公式,没有保证你永远做出正确决策的完美工具,也没有保护你不受消极情绪影响的魔法药丸。正像查理·芒格说的:“没那么简单。”

第11章 逆向投资

我只能用一个词来描述大多数投资者——趋势跟踪者,而杰出投资者恰恰相反。

某种程度上来说,趋势、群体共识是阻碍成功的因素,雷同的投资组合是我们要避开的。

沃伦·巴菲特建议的精髓是:“别人对自己的事务越不慎重,我们对自己的事务越应慎重。”

与其他人做同样的事情会将你置于波动状态之下,这种波动有时会因他人及你自身行为的影响而过度。跟着人群蜂拥逃离悬崖当然是不可取的,但是我们需要极好的技巧、洞察力以及纪律才能避免这种情况的发生。

“低买高卖”是一句古老的名言,但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的做法应该是逆向投资:在人们冷落时买入,在人们追捧时卖出。

第12章 寻找便宜货

我们的目标不在于“买好的”,而在于“买得好”。因此,关键不在于你买什么,而在于你用多少钱买。

公平定价的资产从来不是我们的目标,因为它们只能带来有风险的一般收益。

我们的目标是寻找估价过低的资产。

我们是积极投资者,因为我们相信我们可以通过识别好机会而击败市场。另一方面,许多摆在我们面前的“特殊交易”好到不像真的,避开它们是取得投资成功的关键。因此,和许多事情一样,促使一个人成为积极投资者的乐观,以及对有效市场假说的怀疑,二者必须保持平衡。

第13章 耐心等待机会

市场不是有求必应的机器,它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。

等待投资机会到来而不是追逐投资机会,你会做得更好。

任何特定时间点上的投资环境都是特定的,除了接受它并从中投资之外,我们别无选择。可供一搏的钟摆或周期极限并不总是存在。有些时候,贪婪和恐惧、乐观和悲观、轻信和怀疑是平衡的,因此明显的错误是不会出现的。大多数定价可能看起来是大致公平的,而不是显著过高或过低。在这样的情况下,令人兴奋的低买高卖是不太可能出现的。

识别市场环境并做出相应的行动决策是成功投资必不可少的。其他可能的行为包括:在没有认清市场情况下采取行动,在无视市场状况的情况下采取行动,相信我们可以在某种程度上改变市场。这些都是不可取的。结合我们所处的环境适当地投资才是明智之举。事实上,除此之外其他任何做法都是行不通的。

第14章 认识预测的局限性

赔钱的人有两种:一无所知的和无所不知的。

对细节关注越多,越有可能获得知识优势。通过勤奋的工作和专业的技术,我们能比旁人知道更多关于个别公司和证券的信息,但想要在对于整个市场和经济的认知上做到这一点就很难。因此,我建议大家要努力做到“知可知”。

投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知,但它能帮助人们为可能的发展作好准备。

总而言之,预测的价值很小。

坦白地说,我对预测和相信预测的人持保留意见。

投资者必须回答的一个关键问题是,他们认为未来是否可以预知。认为可以掌握未来的投资者会采取武断行动:定向交易、集中仓位、杠杆持股、寄希望于未来的增长——换句话说,行动的时候不把预测风险考虑在内。另一方面,那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动:多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果作好准备。

第一种投资者在经济崩溃之前会做得更好。但是当崩溃发生时,第二种投资者会有更充分的准备和更多的可用资本(以及更好的心态)从最低点抄底获利。

不可知论者投资不可知的未来令人不安,摆出无所不知的姿态投资不可知的未来则近乎愚蠢。

无论是进行脑外科手术、越洋竞赛还是投资,过高估计自己的认知或行动能力都是极度危险的。正确认识自己的可知范围——适度行动而不冒险越界——会令你获益匪浅。

第15章 正确认识自身

对自身处境的正确认识会为我们了解未来事件、采取相应对策提供宝贵的意见。

我们必须对现在发生的事保持警惕。

了解未来很困难,但是了解现在没有那么难。我们需要做的是“测量市场温度”。保持警觉和敏锐,我们就能够判断出其他人的行为,并据此判断我们应采取的行动。

由于媒体的报道,每个人都可以看到每天正在发生的事情。但是有多少人在努力了解日常事件背后市场参与者心理与投资环境,并进一步思索我们该如何相应地采取行动呢?

很少有战略战术决策不受周围环境影响的领域。我们踩油门的力度取决于道路是空旷还是拥挤。高尔夫球手根据气流选择球杆。我们随天气变化选择外套。投资行为难道不应受投资环境的影响?

很多人根据他们对未来的预测努力调整自己的投资组合。但同时大多数人必须承认,未来的能见度并不很高。这就是为什么我强调要顺应当前现实及其影响,不要寄希望于明确的未来。

第16章 重视运气

每隔一段时间,就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人,结果他看起来像个天才。但我们应该认识到,他之所以能够成功,靠的是运气和勇气,而不是技能。

投资领域并不是一个未来可以预见、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。事实上,投资很大程度上受运气支配。有些人喜欢把它叫做“偶然性”或“随机性”,这些词听起来的确比“运气”更加高深。但归根结底它们都是同一件事:我们作为投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。

玩俄罗斯转盘赚来的1000万美元,价值不同于靠辛勤努力和娴熟的牙医技术赚来的1000万美元。两者的金额相同,能买相同的东西,但前者的随机成分比后者高。对会计师来说,它们完全相同……不过在内心深处,我总觉得它们的性质很不一样。

成功的关键在于进取精神、时机和技能,而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。

在繁荣期,承担最高风险的人往往能够获得最高收益,但这并不意味着他们就是最好的投资者。

很少有人充分意识到随机性对于投资业绩的贡献(或破坏)。因此,迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。

在成功的时候,运气看起来像技能,巧合看起来像因果。“幸运的傻瓜”看起来像专业的投资者。当然,即使知道随机性的影响,区分幸运的傻瓜和专业的投资者也并不容易,但是我们必须努力地区分。

决策的正确性无法通过结果来判断,然而人们就是这么做的。好决策指的是决策当时的最佳决策,而根据定义,此时的未来还是未知数。因此,正确的决策往往是不成功的,反之亦然。

多数人承认未来充满不确定性,而他们认为至少过去是已知并且确定的。毕竟,过去已成历史,是绝对的,不可更改的。但是塔勒布指出,已发生事件只是可发生事件中的一小部分。因此,计划或者行动已经奏效的事实,并不一定证明其背后的决策是明智的。

也许最终导致决策成功的是一个完全不可能的、纯粹靠运气的事件。在这种情况下,决策——即使已被证实是成功的——也有可能是不明智的,决策的失误会被既往可能发生的诸多其他历史所证实。

好的决策本应是有逻辑、有智慧、有见地的人在条件出现之时、结果出现之前做出的。

由于具有损失风险,许多影响决策正确性的事件事先是无法预知或量化的。即使在事后,也很难确定谁是在可靠分析的基础上做出了好的决策却遭遇罕见事件而失败,谁又是因冒险而获利。因此很难判断谁做出了最好的决策。另一方面,过去的收益很容易评估,因此很容易知道谁做出了最有利的决策。二者很容易混淆,但是聪明的投资者必须意识到其中的差异。

长期来看,好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内,当好的决策无法带来投资收益的时候,我们必须忍耐。

短期收益和短期损失可能都是假象,二者都不是真实投资能力的必然指标。

出奇好的收益往往是出奇坏的收益的另一面。

“我知道”学派的行动建立在未来是可知可控的唯一未来的观点之上。“我不知道”学派认为未来事件是概率分布的。这是一个很大的区别。在后一种情况,我们可能会对哪种结果最有可能发生有一定的认识,但是同时我们知道,还有许多其他可能性,并且其他结果的共同可能性可能比我们认为最可能的结果的可能性高得多。

我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上,而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。

与世界不确定的认识相伴而行的其他表现为:适度尊重风险,知道未来不能预知,明白未来是概率分布的并相应地进行投资,坚持防御性投资,强调避免错误的重要性。在我看来,这就是有关聪明投资的一切。

第17章 多元化投资

有老投资者,有大胆的投资者,但没有大胆的老投资者。

从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一。

在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反,投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。

总而言之,即使经验丰富的投资者都可能打出失误球,击球过于主动更容易输掉比赛。因此,防守——重点在于避免错误——是每一场伟大投资游戏的重要组成部分。

我喜欢投资里的很多东西:

  • 它具有竞争性——有人赢,有人输,界限分明。
  • 它是定量的——你可以见到黑白分明的结果。
  • 它是一种能力主义——长期来看,更好的收益总是被杰出的投资者获得。
  • 它具有团队精神——有效的团队可以比单个人取得更好的业绩。
  • 它带给人满足和愉悦——当然主要是在你赢的时候。

其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力,只不过它是通过避害而不是趋利,是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。

在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中,我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断,而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我,后者也许更具可持续性。

关键是平衡。投资者除了防守外,还需要进攻,但这并不意味着他们无须重视二者的比重。投资者如果想获取更高收益,通常要承担更多的不确定性——更多的风险。投资者如果想得到高于债券收益的收益,他们就不可能单纯靠规避损失来达到目的。一定的进攻是需要的,随之而来的就是不确定性的提高。选择怎样的投资方式,需要谨慎而明智地做出决策。

过去35年里我注意到的最奇怪的事情之一是,最优秀投资者的投资生涯都非常短暂。虽然不像专业运动员那么短暂,但也远远短于在无损健康的行业中应持续的时间。

在橡树资本管理公司,我们坚定地认为“避免致败投资,制胜投资自然会来”。

在不具备必需的竞争力的情况下,一定不要主动进攻、承担风险以及碰触有技术挑战性的领域。

追求卓越表现的重点是敢于伟大。

谨慎很少出错,也写不出伟大的诗歌。它涉及到发人深省的两个方面:谨慎能帮助我们避免错误,但它也会阻止我们取得伟大成就。

防御型投资听起来很高深,不过我可以将它简化为:敬畏投资!担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策,但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大,令你保持警惕和大脑活跃;能令你坚持充足的安全边际,提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误,制胜投资自然会来。

第18章 避免错误

错误原因主要是分析/思维性的,或心理/情感性的。前者很简单:我们收集的信息太少或不准确。或许我们采用了错误的分析过程,导致计算错误或遗漏了计算步骤。

周期和趋势的极端不常发生,因此这不是一个常见的错误原因,但是它会导致重大错误的发生。群体心理强迫个人依从和屈服的力量几乎是不可抗拒的,也是投资者必须抵制的。

“想象无能”——无法提前理解结果的多样性——特别有意思,它对许多方面造成影响。

值得注意的是,某件事不可能发生的假设具有推动事件发生的潜力,因为认为事情不可能发生的人会采取高风险行动,从而导致环境发生改变。

市场就是课堂,每天在传授着各种经验教训。投资成功的关键在于观察和学习。

第19章 增值的意义

就风险与收益来看,达到与市场一致的表现并不难,难的是比市场表现得更好:增值。这需要卓越的投资技术和深刻的洞察力。

β系数,衡量投资组合相对市场走势的敏感度; α系数,我将它定义为个人投资技术,或是与市场走势无关的获利能力。 投资组合表现(y)的计算公式如下:

y=α + βx

α代表α系数,β代表β系数,x是市场收益。

α-β模型是一种评估投资组合、投资组合经理、投资策略以及资产配置方案的好方法。它是一种条理分明的方法,可以帮助我们思考收益有多少来自环境、有多少来自投资者对价值的提升。

“战胜市场”和“卓越投资”相去甚远。

在投资中,一切都有利有弊并且是对称的,只有卓越技术除外。只有依靠技术才能保证在有利环境中的收益高于在不利环境中的损失。这就是我们寻找的投资不对称性。卓越技术是获得不对称投资的先决条件。

在市场繁荣期,达到平均表现即可。繁荣期人人都赚钱,为什么一定要在市场表现良好时战胜市场呢?我还没见过谁能给出令人信服的理由。不,在繁荣期达到平均表现就足够了。

有一个时期是我们认为有必要战胜市场的,那就是在衰退期。

在市场表现良好时与市场表现一致,在市场表现不好时超越市场表现。初看似乎过于稳健,但实际上这是一个相当宏大的目标。

第20章 最重要的事

成功的投资或成功的投资生涯的基础,是价值。你必须清楚地认识到你想买进的东西的价值。价值包括很多方面,并且有多种考察方法。简单来说,就是账面现金和有形资产价值,公司或资产产生现金流的能力,以及所有这些东西的增值潜力。

只有拥有良好的价值感,你才能培养在资产价格高涨并且人人认为会永远上涨的时候获利的纪律,或在危机时甚至价格日益下跌时持仓,并以低于平均价格买进的勇气。

大多数趋势——看涨与看跌——最终总会发展过度。较早意识到这一点的人会因此而获利,较晚参与进来的人则因此而受到惩罚。由此推导出我最重要的一句投资格言:“智者始而愚者终。”抵制过度的能力是罕见的,但却是大多数成功投资者所具备的重要特质。

除了具备衡量价值的能力并且在定价适中时追求价值之外,成功的投资者还必须有正确应对风险的方法。他们必须突破学院派将风险等同于波动的定义,并且理解最重要的风险是永久损失的风险。他们必须认识到,提高风险承担不是投资成功的必胜手段,他们还必须认识到,高风险投资会导致更广的结果范围和更高的损失概率。他们必须了解每项投资的损失概率,并且只在回报极为可观时承担这样的风险。

大多数投资者都简单地把注意力放在收益机会上。一些领悟力较高的人认识到理解风险和获取收益同等重要,但是极少投资者具备了解相关性这一控制投资组合整体风险的关键因素所需的素质。

市场多数时候处于繁荣期,但是只有在衰退期——潮水退却的时候——才能凸显防御的价值。因此,在繁荣期,防御型投资者必须知道,自己的收益(尽管可能不是最高)已经取得了适当的风险保障……即使事后证明这种风险规避是不必要的。

投资成功的基本要求之一,也是最伟大的投资者的必备心理之一,是认识到我们无法预知宏观未来。很少有人(如果有的话)对未来经济、利率、市场总量有超越群体共识的看法。因此,投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上:行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注,你越有可能比别人了解得更多。


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