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《价值投资,从看懂财报开始》读书笔记

2017-12-25

推荐序一

公司财报是一个综合的信息库,如何分析依赖于具体的分析目的,但是无论如何我们不能“只见树木不见森林”,或者“盲人摸象”,这就是说我们必须掌握一个科学、有效的分析路径或框架。

哈佛财务报告分析框架:

  • 战略分析:通过财报把握行业和竞争状态,透视企业未来预期业绩;
  • 会计分析:通过考察公司的会计政策和会计估计,评估会计信息质量,并发现公司存在的种种会计问题,比如帐项错漏、盈余管理甚至财务造假;
  • 财务分析:通过财务比率分析,尤其是现金流量分析,把握公司的经营业绩与潜在的财务风险;
  • 前景分析:通过财报预测企业的未来经营趋势与投资价值;

推荐序二

价值投资在被神化了的同时也在某种程度上被异化了:神化了是一提价值投资就想到巴菲特,觉得我们自己不可企及;异化了是认为A股市场炒作严重,无法做价值投资。这些看法都是片面的。再差的公司也有其内在价值,当价格低于内在价值时,就是好的投资对象;再好的公司当价格高于内在价值时,也是坏的投资对象。价值投资就是把投资对象的内在价值和当前价格进行对比,从而进行投资决策的过程,是在任何市场上都成立的普遍原则。

价值投资要从价值评估开始,而价值评估要从会计数字开始。会计数字的魅力源于会计准则是一个内在逻辑严密、相互勾稽的整体。正是因为会计体系的严密性和勾稽性,从会计数字开始的价值评估和价值投资才有了坚实的理论基础和实践依据。

前言

尽管国内以价值投资者自居的人不少,但其中肯认真读年报的不多。

证券市场中的谎言似乎从来就没有灭绝过,因此,对投资者而言,如何能够不受骗至关重要。多看看上市公司的年报有益无害。

巴菲特:我并没有使用什么预测的方法,预测创造了一个看似精确的假象,数字越精确你就越应该当心。我们很少看预测数字,却非常看重企业过去的轨迹。如果一家公司的过去不堪回首,而未来一片光明,我们会放弃这家公司。

人的性格不一,更积极的投资者也未必不能成功。不过,如果是基于对企业前景的乐观预期买入股票,则预期所依据的信息是否真实、全面至关重要,而在获取信息方面,中小投资者没有优势。

第1章 读财报无捷径

债务股权比率 = 总负债/股东权益

巴菲特的儿媳妇写了一本《巴菲特教你读财报》,使用很多机械的判断条件来选股,比如毛利率、净利率、股东权益等要达到多少才考虑等等。按其观点,整个A股最后筛选下来没有一只股票符合条件。其实巴菲特投资的很多公司都不符合玛丽这些机械的财务比率法则,详略。

分析一家公司时要从全局角度辩证地进行分析,遗憾的是,这并非只看几个指标就能做到。

第2章 盈利能力分析

财务指标只是分析企业时的入门手段,正如习武者往往从一招一式开始学起,当他们成为高手后却能够不拘泥于招式,最终以无招胜有招。

在接触一家企业时,我们首先应该看它的什么指标呢?我认为答案应该是净资产收益率。首先是因为它最直接地体现了股东们对所投资企业的要求:用好股东们对企业投入的资本,尽量使它们产生最大的收益。至于被投资企业如何满足股东们这一要求,是优质优价还是薄利多销,重要性相对来说就要差一些。

按一般的教科书体系,财务指标分析可以分为四类:

  • 盈利能力分析
  • 偿债能力分析(资金压力)
  • 成长能力分析
  • 营运能力分析

杜邦分析法:

净资产收益率 = 净利润/净资产 = 净利润率 * 总资产周转率 * 权益系数
净利润率 = 净利润/营业收入
总资产周转率 = 营业收入/总资产
权益系数 = 总资产/净资产

净利润率是衡量企业盈利能力的指标,总资产周转率是衡量运营能力的指标,权益系数则反映企业的财务结构,而财务结构往往被用来衡量企业的偿债能力。

为了提高净资产收益率,企业至少需要做到下面其中一项:

  • 提高周转率,也即销售额与总资产的比;
  • 更廉价的财务杠杆;
  • 更高的财务杠杆;
  • 更低的所得税;
  • 更高的销售利润率; 既然提高净资产收益率的途径如此之多,我们就没有必要将其中一项看得过重,更进一步说,对不同行业,财务指标的重要性也会有所差异。

投入资本收益率(ROIC)相对并不是那么重要,是因为高ROIC并不一定能转化成高ROE,而后者与股票投资者的利益相关程度更高。其次,有时ROIC也并不能完全反映企业核心业务的盈利能力。

ROIC = 税后净营业利润/投资资本

ROIC比ROE高的企业大致可以分为三类:

  • 少数股东权益收益率较高的企业;
  • 拥有较多超额现金或其他非经营性资产的企业;
  • 不使用或较少使用财务杠杆的企业;

好的财务指标能够为投资者提供分析的思路和线索,却并不能代替对企业的深度分析,ROIC也是如此。对投资者来说,发现高ROIC的上市公司固然不错,不过如果这种高ROIC能够转化为高ROE就更好了。

像巴菲特那样在选择可投资的对象时,先寻找高净资产收益率的上市公司,然后剔除掉其中负债率高的公司,而不是直接寻找高ROIC的公司,找到后却发现有些公司的ROE不理想甚至预计其长时间后也还不理想。

总资产收益率(ROA)可以帮助识别假账,一家企业的盈利肯定会表现在资产的增加上,以高于成本的价格卖出产品后,则资产中的存货减少,应收账款或者现金增加,而应收账款或现金增加的金额一定大于存货的减少。如果一家企业长期以来并不盈利,但靠做假账而实现了账面盈利,那么其报表上资产中肯定有许多是虚假的。这些虚假的资产并不能产生真实的经济收益,会成为企业ROA指标越来越沉重的负担,直到其不堪重负。部分造假企业后来会出现利润虽然增加,当ROA反而下降的现象。为了缓解甚至消除上述问题,企业通常有以下手段:

  • 现金分红,如果上市公司的大股东直接或间接、或明或暗地持有了其大部分的股权,那么只需要给中小股东派发一小笔现金红利(真实的)就可以抹去账面上大笔的现金资产(大部分是虚假的),派发真实现金红利的损失大股东完全可以从所持有股票的升值中弥补。
  • 通过隐藏负债的手段来遮掩造假痕迹,造假企业可以声称向银行偿还贷款使得公司的货币资金减少了(这样资产和负债会同时减少),但事实则是该银行借款根本没有偿还或者又续借了,只是账面上没有记载这笔负债。

相比之下ROE比ROA更具鉴别力,在造假企业改用隐瞒负债的手段后,其资产减少了,但净资产没有减少,ROE仍然是其沉重的负担。

投资者在使用ROA指标时还需要注意其计算方法问题,如果我们是在进行杜邦分析的过程中观察该指标,那么ROA=净利润/总资产,但大多数时候,用税前利润/总资产更能衡量资产的盈利能力,毕竟企业资产的来源包括股东权益和负债,而净利润只是股东权益的回报。

我们不用太在意ROA,至少不用像对待ROE那样在意。因为企业的资产结构往往有很大的差别。例如格力电器从2000年到2007年ROA从来没有超过5.1%,而最新一期的银行贷款基准利率为6.66%,也即如果格力从银行贷款,那么连还银行的利息都挣不出来,只能借用经销商和供应商的款项。但是实际格力的资产中货币资金和应收票据占了45.17%,而货币资金和应收票据在企业资产中的盈利能力是比较差的,因此格力只要降低总资产中的货币资金和应收票据的水准就可以提高ROA,要这样做很容易,只要格力不向经销商预收货款就可以,问题是能够预收货款是好事。

极端例子:在12月31日谈成一笔生意,客户提出给100万预付款作为定金,如果要了,则资产负债表中会同时增加100万元的资产和负债,但这笔钱显然是不能为当年增加什么利润了,那么因为这个原因就拒收这笔预付款吗?显然不能。

ROA只是个过程指标,ROE才是投资者最应关注的终极指标。

A股上市公司年报中一般披露了4种不同口径的ROE:

  • 全面摊薄净资产收益率
  • 加权平均净资产收益率
  • 扣除非经常性损益后全面摊薄净资产收益率
  • 扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率

全面摊薄净资产收益率 = 当年净利润 / 年末净资产,这种算法存在问题,比如企业有可能在年中追加了100万资金,或者抽出了20万资金。加权平均净资产收益率正是为了解决上述问题,公式复杂,略。

当同一控制下的企业存在合并的会计处理时,按会计报表数据计算的净资产收益率(无论是全面摊薄的还是加权平均)都不能真实地反映企业的真实盈利能力。如果进行投资决策,在类似的情况下建议投资者将因企业合并会计处理减少的净资产金额加回去重新计算净资产收益率。

“扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率”是投资者最应该关注的ROE指标。有些上市公司本身经营能力一般甚至很差,喜欢用非经常性损益来粉饰报表,如果投资者想判断公司真实的、可持续的盈利能力,还是以观察扣除非经常性损益后的财务指标为好。

同时,也应该关注上市公司对非经常性损益的界定,如果不同的上市公司对非经常性损益的界定不同,直接比较它们的扣除/加权净资产收益率就没有意义。例如同样得到了国家对节能推广的补贴,是不是非经常性损益却有着不同的观点,格力和美的认为不是非经常性损益,而海尔则认为是。

非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系,以及虽与正常经营业务相关,但由于其性质特殊和偶发性,影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。

净资产收益率的不足:未考虑其他综合收益。例如南京高科2007-2009年的扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为3.19%、3.62%、4.10%,但是2009年年末其净资产却比2006年年末增长了1.56倍。主要是因为该公司持有其他上市公司股权的公允价值变动。

《企业会计准则》规定,可供出售金融资产公允价值变动形成的利得或损失,除减值损失和外币货币性金融资产形成的汇兑差额外,应当直接计入所有者权益,在该金融资产终止确认时转出,计入当期损益。也即,除非南京高科将所有的其他上市公司股权出售,那么即便这些股权的市价大幅度上涨,其收益也只能反映在公司净资产的增加上而不能增加公司的净利润。

对于高ROE公司,不但要剔除其中财务安全没有足够保障的公司,还要关注它们能否持续获取高回报。为此,观察过去的记录固然是一个好办法,但对其经营情况进行深入分析也尤为重要。

例如新湖创业2008年的销售利润和资产周转率非常出色,而其股票却得不到青睐,wind资讯显示没有分析师在关注该公司。原因在于该公司已经很多年没有拿地了,由于现有开发项目所用土地取得的时间早,成本低,销售利润率不可能不高,由于不拿地,资产规模就不会像其他房地产上市公司那样高速膨胀,资产周转率高也是理所当然。不过,手中的土地储备越来越少,这两年的业绩看上去是不错了,但未来的业绩又该怎样持续下去呢?

资本是包括股权资本和债券资本(有息负债)的,如果不减去无息负债,那就不是ROIC,而是ROA了。对于超额现金的计算,一般按一下思路:

投入资本 = 总资产 - 无息负债 - 超额现金 
        = 股东权益 + 有息负债 - 超额现金

其实,很难用一个简单的公式计算出超额现金,企业该持有多少现金是个极其复杂的问题。

“掠夺理论”认为:由于持有足够的现金可使企业实施更有利的产品市场竞争战略或可对竞争对手产生可信的威慑作用,所以现金充裕的企业能够掠夺现金匮乏的竞争对手的市场份额进而提升自身的产品市场业绩。

大量持有现金引起的过度投资是造成现金持有量——产品市场业绩区间效应呈下降趋势的主要原因,且最终也损害了企业的经营业绩。

对企业进行财务分析要考虑其所处的行业及所奉行的竞争战略,否则,我们很难得到正确的答案。由于企业所处的行业不同,竞争战略不同,试图用一个简单的公式来判断它们是否持有超额现金显然也是不可能的。

一家公司究竟保留多少现金较为合适,涉及诸多问题:

  • 估值问题,超额现金是需要单独计算价值的;
  • 报表的真实性问题,如果一家公司现金和负债双高,而又无法做出合理的解释,投资者有理由怀疑其现金的真实性;
  • 公司治理问题,如果一家公司现金过多,则表明管理层很有可能找不到有吸引力的投资机会,又不肯将现金返还给股东,这种行为会损害股东利益;

毛利率 = 毛利润/总收入,但是不同的公司算法可能不同,同一公司在不同时期算法也可能不同。

如果从公司年度报告的总收入中减去它的销售成本,将得到公司所报告的毛利润。毛利润的金额是总收入减去产品所消耗的原材料成本和制造产品所消耗的劳动力成本。这不包括销售和管理费用、折旧费用、企业运营的利息成本。

万科计算毛利率的方法为:毛利率 = (收入 - 成本)/收入,但是在2002年之后算法变了。

配比原则,指某个会计期间或某个会计对象所取得的收入应该与为取得该收入所发生的费用、成本相匹配,以正确计算在该会计期间、该会计主体所获得的净损益。

分析一家企业的盈利能力时只考虑毛利率是远远不够的,毛利率这一指标只考虑企业取得收入所耗费的成本,而没有考虑费用,因此是不全面的。

不同企业所处的竞争环境不同、会计人员的素质和掌握的会计技术不同,加上其他因素的影响,使得企业划分成本和费用的兴趣和能力也存在差异,而会计准则是允许存在这种差异的。

就算不考虑会计方面的因素,从维持持续竞争优势的角度出发,很多企业的销售费用或管理费用也是刚性支出。在这种情况下,简单地认为毛利率高就是盈利能力强未免太片面。

第3章 偿债能力分析

在扣除/加权净资产收益率最高的30家上市公司中,有14家的资产负债率高于50%,这个比例不可谓不高。不过,是否要将这些高负债公司一网打尽还是值得商榷的,至少要对负债中预收款项占比较大的企业网开一面。

从行业情况来看,房地产开发业的上市公司普遍负债率较高,而这些负债中有相当大的一部分为预收款项。

判断企业的财务状况,人们最常用的财务指标是资产负债率,而由于房地产开发企业往往有着巨额的预收账款,这个指标不能正确地评价其财务状况。近年来分析师们更多地喜欢用净负债率来判断房地产开发企业的财务状,不过这一指标仍然存在缺陷。 净负债率 = (有息负债 - 货币资金)/ 所有者权益

净负债率的计算并未区分负债的偿还期限,而同样作为有息负债,不同的偿还期限带给企业的资金压力是不同的。

(应付票据 + 应付账款)/销售商品提供劳务收到的现金,是一个较资产负债率和净资产负债率更能准确反映房地产开发企业资金压力的财务指标。

可将房地产开发企业的负债分为四类:

  • 有息负债;
  • 预售账款;
  • 应付票据和应付账款;
  • 其他负债;

“强劲的财务状况”指流动资产至少为流动负债的两倍,即2:1的流动比率。

决定一家企业是否会陷入财务困境的并非只有财务状况,盈利能力和资产周转速度也是重要的影响因素。

价值投资者能够买入价格低于内在价值的股票,往往是因为市场整体低迷,绝大多数股票价格都很低,也有可能是个别公司陷入暂时的困境,市场对其过度悲观。如果市场低迷是因为经济处于萧条期,那么此时买入股票和在公司陷入困难时买入股票一样,都应该考虑买入的公司是否能够有足够的财力度过难关,再续辉煌。此时此刻,流动比率的重要性不言而喻。

教科书上的经典说法是:企业的流动比率应不低于2,速动比率不低于1。

利息保障倍数 = 税前利润/利息费用。用以衡量偿付借款利息的能力,是衡量企业支付负债利息能力的指标。

折旧是公共事业企业营业费用中一项实在而且重要的构成,对于一个典型的经营良好的公司,每年折旧储备中的大部分资金被用来更新毁损或报废的设备,因此不能认为折旧仅是一个账面的概念。

利息保障倍数有着天然的缺陷:没有考虑债务本金的偿还,而这又是企业债权人不能不考虑的问题。

一般认为,当利息保证倍数在3或4以上时,公司付息能力就有保证,低于这个数,就应考虑公司有无偿还本金和支付利息的能力。

根据损益表对企业偿还债务的能力进行分析,作为利息支付保障的分子,只应该包括经常收益,利息费用不仅包括当期费用反映的利息费用,还应包括资本化的利息费用。

企业发生的借款费用,可直接归属于符合资本化条件的资产的构建或生产的,应当予以资本化,计入相关资产成本;其他借款费用,应当在发生时根据其发生额确认费用,计入当期损益。

所谓计入当期损益,即计入财务费用。即,某家上市公司的借款利息支出,有可能并没有计入财务费用,但它给公司带来的资金压力并不会因为会计处理而改变。

未确认融资费用和应付债券利息调整都是对非标准化债务的利息支出的一种调整。至于非标准化债务,则存在着实际利率和票面利率不同的现象。

在没有更好的办法的情况下,我们只能按现有会计准则所确定的那样,将未确认融资费用和应付债券利息调整等均作为利息支出看待。

第4章 成长能力分析

对成长股的过分吹捧有可能陷入“增长率陷阱”。

无论在什么时候,总有不少人对成长股怀有极大的热情,这使得成长股的股价很难便宜。

增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金,人们对增长不懈的追求(购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家)注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上,历史表明那些业绩最好的投资者往往表现出正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。

格雷厄姆公式:

成长股价值 = 当前盈余 * (8.5 + 2倍的预期年成长率)

(巴菲特对此公式评价很低)

从理论上讲,折现现金流法是最科学的股票估值方法,这个方法有一个优点:可以很轻松地知道按评估值买入股票的预期收益率,即在估值过程中使用的贴现率。

买入价值股(而不是成长股)可以更轻松地赚到确定性更强的钱,因此是更好的选择。

当我们看上市公司的财务报告时,会发现它们只提供与上一年度的比较,即同比增长数据。当一家公司准备上市时,我们从其招股意向书中只能看到其前三年又一期的财务报表。即通常情况下投资者关注的是企业中短期的情况或者说只能看到中短期的历史数据,但是,我们在对上市公司股票进行估值时,却又需要对其中长期的情况做出预测。

根据对历史数据的分析,依据公司前3年的增长数据甚至不能准确预测未来3年的增长。

用算数平均数来计算年增长率会得出荒谬的结果,如A公司过去3年净利润分别增长100%、0和-50%,其算术平均数为16.67%,如果按这样的增长率去预计该公司未来7-10年的发展,无疑会高估其股票的价值。其几何平均数为0,即当年净利润与3年前相比其实并没有增长,即:

2007年的3年平均增长率 = (2007年净利润/2004年净利润)^1/3 - 1

简单算术平均数很容易受极端值的影响。

以企业过去的高增长来预测其未来的发展风险极大。

企业的盈利能力,即使排除掉了应计盈余、稳健性等因素影响,扔具有显著的均值回转特征。

一家上市公司未来几年会延续以往的高速成长趋势还是步入均值回归,这是一个不容易回答的问题,至少,难以简单地从过去几年的历史数据中得到答案。

市场,尤其是A股市场,经常会过分追捧上市公司低回报率的增长,理性的价值投资者对此要保持清醒的头脑。

过分追求成长性的投资者对上市公司的经营弊大于利。

当企业由于某种正当的原因收入或利润没有增长甚至下降时,它们更应该得到投资者的掌声。

如果我们关注的上市公司在持续增加其竞争优势,但某一阶段业绩下降、股价狂跌,对价值投资者来说,这恐怕是再好不过的事了。

无论如何,操纵盈利对投资者是一种欺骗行为(无论是增加还是减少),不值得提倡。

控制风险比抓住机会更重要。

我对预测上市公司的短期业绩彻底丧失信心,但并没有因此对投资丧失信心,这是因为我认为价值投资看重的是企业的长期竞争优势,我们不需要像短期投资者那样高度关注上市公司的短期业绩,也不会像高价买入成长股的投资者那样一旦所投资的公司短期成长势头受挫就有可能遭受惨重的损失。

第5章 营运能力分析

传统的教科书使用应收账款周转率来分析企业的营运能力,不过鉴于上市公司的年报披露的应收账款的信息内容相当丰富,投资者在分析时大可不局限于应收账款周转率这一项指标。

如果我们要准确地评价一家公司的营运能力,其实不应该只计算应收账款周转率,而是应该计算应收款周转率,这里的应收款至少应包括应收票据、应收账款和长期应收款。

在做财务分析时,一定要清楚财务指标的形成过程,是主动的还是被动的。一些财务指标如果不考虑其形成过程,很容易产生误导。例如有些投资者喜欢用D/E(Debt/Equity)这一指标来分析企业的资本结构,认为无息负债多是企业对上下游强势的体现,而且不用支付利息,因此只考虑有息负债。但是,我国的中小企业融资一向很难,银行不愿意贷款给它们,在这种情况下,从银行借不到钱的中小企业的财务困境一目了然,但其D/E指标却很好看,因为Debt为零。在这种情况下,资产负债率更准确地反映了企业真实的财务状况。

现金周期(也称现金流量周期):单位货币从原材料投入到市场价值实现的周期时间,即支付现金购买可再销售产品到出售这些产品之间的时间间隔。 现金周期这个指标有时候会误导投资者,具体来说,现金周期隐含的假设是被分析的企业的现状不存在偿债能力问题。

一家企业的现金周期短甚至为负(意味着营运资本需求少甚至为负),大致可以分为以下3种原因:

  • 产品畅销,回款快,因此应收款少——应收款天数短;
  • 按订单生产,追求零库存,存货少——库存天数短;
  • 以应付款的方式占用供应商的资金,应付款多——应付天数长; 对前2种原因,可以认为是企业能力的体现,但对于原因3,就未必。这既有可能是与供应商相比企业处于强势地位的体现,也有可能是因为企业资金紧张、不能及时付款的体现,换言之,企业未必想让应付天数这么长,无奈而已。这种情况可以认为是“被动”的财务指标好。要想证明它不是被动的好,,至少需要两方面的证据:
  • 盈利能力要强;
  • 应付天数不能无限度地长,应在合理的范围内;

根据2010年数据的计算,A股现金周期最短的10家公司中有6家是ST公司。根据常识来判断,这并非是因为它们对上游供应商强势的结果,而是因为其资金不足,由此可见,不能机械地认为现金周期越短越好。

控制风险应是价值投资者最值得重视的事情之一。

我通常会将企业与其供应商和经销商之间的关系纳入评估上市公司风险的模型中,建议大家也这样做。

魔鬼在细节中,对投资者来说,这意味着我们要细读年报中的每一部分,而财务报表附注尤为重要。

从公司财务的一般理论来讲,如果收入增长,应收票据和应收账款减少是好事,公司的财务指标——应收账款周转率加快、现金周期减少,表明公司经营效率在提高。

在企业的生产经营过程中,应收票据和应收账款有着不小的差别,应收票据可以很方便地贴现和转让,以至于有企业将其作为现金等价物看待,而应收账款的流动性则差了很多。

格力电器在占用供应商资金方面享有盛名,那么这种行为会造成供应商资金紧张吗?观察有关数据可知,格力电器的应付款中应付票据比例较高,因此,供应商的资金压力不会过大。

更好的定义: 应收款 = 应收票据 + 应收账款 - 预收账款 应付款 = 应付票据 + 应付账款 - 预付账款

在计算现金周期以及各种资产周转率指标(如固定资产周转率、存货周转率、总资产周转率)时,要特别注意企业当期是否有大的并购活动。如吉利集团2010年收购沃尔沃,年末资产总额比上一年年末增长1.95倍,当年营业收入同比增长3.87倍。

资产周转率 = 本期销售收入净额 / 本期资产总额平均余额 本期资产总额平均余额 = (资产总额期初余额 + 资产总额期末余额)/ 2

房地产项目周期较长(一般至少2年),因此,以房地产开发企业的资产周转率来判断其开发速度就有可能犯错,企业年初和年末的资产中有相当一部分与其当年实现的营业收入没有关系,有可能反倒是两年前甚至更早的资产数与当年的营业收入相关性更强。这是因为当前的收入是两年前甚至更早取得的土地经过开发、销售、竣工实现的。以当年年初和年末的资产平均余额来计算资产周转率,则相对于当年或上一年取得土地储备较少的房地产开发企业而言,取得土地储备较多的企业其资产周转率势必会受到更大的负面影响。

其实,不仅在房地产行业,计算一般工业企业的资产周转率时也应该注意资产和收入是否匹配的问题。此外,企业的资产结构对资产周转率也有影响。

第6章 杜邦分析几乎误导了我

杜邦分析法存在缺陷,如归属于上市公司股东的净利润与营业收入的口径不是太匹配(后者包含少数股东的部分,而前者没有),再如投资收益可能会极大程度地影响净利润率。

第7章 创造我们自己的财务指标

略。

第8章 看透会计利润

对大部分投资者而言,上市公司最重要的财务指标是每股收益,估值指标则为根据每股收益计算的市盈率。

会计师的工作是记录,而不是估值。估值工作是投资者和经理的事。经理和所有者们要记住,会计仅仅有助于业务思考,永远不能取代业务思考。

福建水泥在2009年5月14、15日出售其所持有的兴业银行股票423万股,交易价格27.642元一股。在5月19日又以28.907元一股的价格重新买入423万股。这种数日内低卖高买相同数量兴业银行股票,很难称得上是高明的投资行为,不过按会计准则,公司却因此增加了1.12亿元的税前利润。这样的会计利润增加,以及因此导致的公司股票市盈率降低没有意义。

会计利润并非总是与企业内在价值同进退,因此,透过会计数字发现企业经济活动的本质并分析对企业内在价值的影响才是最重要的。

很多市场参与者高度关注上市公司的短期业绩,或许正是因为如此,一些上市公司才喜欢玩弄会计游戏,如“洗大澡”:通过有意压低坏年景的业绩,将利润推迟到下一年度集中体现,以达到下一年度业绩大增的目的。

投资周期股的难度要比非周期股大,许多投资者因此对周期股敬而远之。如果没有相关行业的工作经验,踏不准它的节奏,投资这类周期性公司是相当危险的。

对大多数股票而言低市盈率是好事,但是周期性股票并非如此,如果周期性公司的市盈率开始变得很低,那么这很可能是一个标志,预示着它们已经接近高潮的尾声。对大多数股票而言高市盈率是坏事,但对周期性行业的公司反而再好不过,通常它意味着公司正在走出最难熬的困境,不久业务就会改善。

对投资者来说,对企业进行估值并不需要太过严谨,然而,如果我们作为估值基础的会计数据本身也相当不严谨,估值结果的可靠性就没有保证了。

如果我们认同企业的价值在于它未来带给投资者的现金流,那么,理所当然的,企业的现金流比利润更重要。

经济学中有需求的价格弹性这一概念,一次精心策划的促销活动应该能够帮助企业经营者估计其产品的需求弹性,从而为企业下一步的产品定价活动提供依据。不过,这种信息不会让外部人知道。

巴菲特旗帜鲜明地认为股权激励是一种费用,向高管支付期权其实与支付现金无异。

第9章 需要特别注意的事项

很多上市公司的主营业务不止一项,例如雅戈尔把公司的业务分为品牌服装、地产开发、股权投资三个部分进行讨论。虽然如此,上市公司财报反映的却是公司的整体情况,大多数财务分析方法也是对公司整体进行分析。

企业会计准则将分部数据分为两种:业务分部和地区分部。

在A股上市公司的年报中,除非没有子公司,否则上市公司会披露两套报表——合并报表和母公司报表。

企业会计准则的规定使得如果一家利润主要来自下属子公司的上市公司不想给投资者发现金红利,则只需要命令子公司不分配利润就可以了:只要子公司不分配利润,母公司报表上就无利润可分。

特别需要注意的是,由于母公司和子公司之间,子公司和子公司之间有可能发生交易,这时,就不能直接用合并报表数减去母公司报表的数得出子公司的数据。

《企业会计准则》规定,合并利润表应当以母公司和子公司的利润表为基础,在抵销由母公司与子公司、子公司相互之间发生的内部交易对合并利润表的影响后,由母公司合并编制。

如果一家上市公司存在较多的内部交易,我们或可以从财务报表上发现一些蛛丝马迹,如伊利股份母公司报表2010年的营业收入为327.87亿元,合并报表收入只有296.65亿元,可以判断母公司向子公司销售了大量产品。

后记

略。


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