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《股市进阶之道》读书笔记

2017-12-22

在股票市场上还没有迹象显示有某个学科教育背景的人在投资上就有得天独厚的优势,投资并非是某个学科、某个专业的分支。

在我的印象里并不认为20世纪90年代中期还被称为“赌场、庄家市、政策市、消息市”的A股市场与现今的股市以及国际上所谓的成熟股市在定价机制上有多大的不同。

“独门绝技“式的股市软件在市场上流行的周期最多一两年,然后就销声匿迹了,而沉迷于此的投资者最终都摆脱不了亏损而放弃的结局。市场似乎是这样一台机器:专门用来毁坏那些能短期立即获利的”独门绝技“,而放过那些长期能升值的方法。

面对市场上的各种现象,虽然有着各种不同角度的认识和解释,有宏观形势、政策、心理博弈、机构行为、内幕信息、股价走势图等,但是真正能长期起作用且最终起决定性作用的还是以公司价值为依据的方法。

投资需要的是对公司的系统分析及对市场定价的理解,而不是偏执于某个专门的技巧和知识。

投资的过程,也是思考的过程。成功的投资分析本身是优美逻辑和思维的体现,让人认识投资和市场上林林总总的现象。

前言

投资既需要一些科学思维的严密务实,又需要一些艺术视角的不拘一格和灵性,它是科学性与艺术性的结合。

无论是科学还是艺术,扎实的基础知识都是一个必然前提。

想成为股市中一个理性和成熟的投资者,必须具备三个条件:

  • 首先是建立正确的投资价值观;
  • 其次是掌握企业价值分析的方法论;
  • 最后是理解市场定价的内在特质及规律;

投资学习中最重要的一点是从一开始就建立起投资全局性的视野和思维习惯:就是对影响投资的各个主要方面都具有均衡的理解,对于它们各自的适用范围和前提以及相互的影响具有辩证的认识。懂得将庞杂的知识融会贯通,能理性全面地看待问题。与之相对立的就是对投资只有片面的、碎片化的理解,这样是最容易流于表面和陷入偏激。

概率思维、辩证思维和逆向思维是投资中最重要的三个思维方式。

学习与不学习的人,在每天看来是没有任何区别的,在每个月看来差异也是微乎其微的,在每年看来的差距虽然明显但好像也没什么了不起的。但是在每5年来看的时候可能已经是财富的巨大分野,等到10年再看的时候,也许就是一种人生对另一种人生不可企及的鸿沟。

第1章 有关股市的事实

管理层说股市是现代金融和市场经济不可缺少的重要组成部分;学院派说股票市场是已经发行的股票转让、买卖和流通的场所;理财顾问说股市是理财的重要手段,股票是一种让资产随着时间增值的方法;老百姓传统上喜欢说股市就是一个圈钱的赌场。

”一个注定最终只有少数人获胜的财富游戏“,这是完全从结果下的结论,这个结果与我们认为股市是怎样的,抱着怎样的期待来股市以及股市具体处于哪一个发展阶段都没有太多的关系。

可以说,无论在任何市场投资,都注定了将是个最后只有少数人获胜的游戏。

任何一个行业要想获得超额收益都需要一个壁垒,股票投资不可能是个例外。让大众都轻松地从股市中赚钱的目的本身就是反科学的,那些因为大多数人赚不到钱而痛心疾首的人,其实自己还没有走出认知的怪圈。

投资者的三重困难:

  • 第一道难关是企业经营的不确定性 对企业的商业前景进行推断的过程融合了从企业管理、市场营销到财务会计,甚至是特定的专业知识的一系列学科的内容,但这仅仅是初级的,真正优秀的投资者必须具有敏锐的商业判断力,能够对于其商业价值和竞争格局有一个前瞻性的认识和判断,这种能力的培养并非靠学院教育就可以实现,往往还取决于一个人长期实际工作经验的积累,甚至是对社会发展规律的观察和感悟。
  • 第二道难关来自于证券市场定价的复杂性 股市从本质上而言并非是对企业业绩进行交易的场所,而是对企业业绩的预期进行交易的场所。市场定价的复杂性就表现在股价往往并不与企业业绩同步呈现,企业的投资价值也并不与其当期的业绩增长高低、规模大小呈现完全的对等关系。
  • 第三道难关就是市场对人性弱点的放大 看对做错这种事在投资上屡见不鲜,看对属于学识上的问题,做对可就要面临克服人性弱点的考验了。

一个人最真实的秉性其实是在股市中得以展现,这里没有表演的成分,却有金钱这个现实利益的考验。所以一个内心不强大、无法在压力下保持理性的人,哪怕才高八斗、智商超群,也注定只能成为这个市场中的失败者。

并不是说必须要有一种无论任何情况下都适用的方法,其实恰恰相反,不妨认为其实根本没有这种方法,因为市场的偏好和偶然性是无穷尽的,但是每个人的能力范围却总是有限的。

一时的赚和亏只是一个阶段性的节点,在我们永远退出市场之前,这个游戏的结局都是不确定的,如何读懂这个游戏才是最终结局的决定性因素。

任何投资方法必然不可能覆盖市场的所有时间和特点。正确的投资方法即使放在以几十年为一个单位的不断循环中也是经常有效且可重复的,而且时间越长越提现出必然性。

股市是一面镜子,你天天看到的是内幕消息,那么你就会成为消息追逐者,你天天看到的是赌博,那么你就会成为赌徒,你天天看到的是均线指标,那么你就会成为交易者,你天天看到的是企业经营,那么你就会成为投资者。

股市里的惨败其实大多数都是”自我折腾“的主动性行为所导致的。

市场里真正明白什么是正确的事和愿意坚持做正确的事的人始终是稀缺分子,所以只要踏出这一步,你就会发现沿着这条路走下去,投资成功的事实恰恰是某种大概率事件。

甚至可以这样说,如果一个市场中大多数的参与者越是不理性,越是缺乏专业知识,越是赌博心态浓厚,这个市场就越是提供了巨大的机会。

如果手握现金或者仅仅是存在银行的话,长期来看无异于对资产的自杀。现金是一种看起来很安全,实际上非常脆弱的资产。纸币只服务于那些有权操纵纸币发行的人,而让那些辛苦挣钱储蓄的人看起来像傻瓜。

如果基于家庭资产的长期增值和保值,股票才是最为可靠的中流砥柱。越是富裕的阶层,其财产中商业股票和投资所占的比重越高,经济水平越低反而越缺乏投资的意识。意识,是财富分化中最首要的区别,如果说智商决定了人对于复杂知识的学习能力,情商决定了社会化活动的能力,那么财商就决定了一个人能否借助大势积累财富的能力。拥有优秀公司的股权将是普通人实现资产长期保值和大幅增值的最佳选择之一,而现金这种能带来虚假安全感的资产,长期来看必然会使你成为通货膨胀最大的受害者。

当你的思维和行为模式与股市中的绝大多数人都一样时,你就可以确保失败了。

读巴菲特千百遍也未必成得了巴菲特,但读懂股市中注定失败的绝大多数人都是怎么搞砸的,然后避免他们的共性,至少可以立于不败之地。

大多数人的特征:

  • 总是在捉摸明天的涨跌,希望看透下个月的轮动机会;
  • 总是用最多的时间来研究最容易变化的东西,比如政策、经济数据、技术指标、专家观点等;
  • 总是抱怨指责,或者抄作业,或者干脆什么都不干;
  • 可以忍受被套50%而5年都一动不动,却经常在被套5%的时候就焦躁不安;
  • 可以对几十个甚至任何一个股票看上5分钟就夸夸其谈;
  • 总是说”适合自己的投资方法就是好的“,却没有想想这其中的荒谬之处,规律就是规律,只有你顺应不顺应它,哪里有规律跟着你的喜好来走的道理;
  • 总是在市场最热闹的时候信心满满并将受益归功于自己的明智,又在市场最低迷的时候绝望悲伤,并将亏损归咎于管理等外部因素;
  • 既怕亏钱也怕赚钱,既怕空仓也怕满仓,总之市场无论如何总是让他没有自在从容的时候;
  • 总是盯着过去和现在,却不知道更重要的是着眼未来;
  • 要么对市场根本不闻不问,从来不关心自己的投资,要么必须天天甚至时时刻刻看着走势图才安心;
  • 要么认为投资根本就是一场赌博,所以干脆闭眼拼人品,要么认为一定存在什么百战百胜的葵花宝典或者数学模型,并且为此孜孜不倦;
  • 能说出很多个股神、专家的名字和语录甚至生平,却说不出自己买的任何一个企业的毛利率和净资产收益率;
  • 喜欢传诵各类股市奇谈和传奇故事,喜欢追逐各类神奇的概念和故事;
  • 今天羡慕价值投资的好,明天崇拜技术分析的妙,后天又被其他某个新鲜的方法吸引;
  • 天天骂股市,但是你跟他说他不是这块料干脆远离股市时,他却可能转过头来骂你;

很多时候我们思考的更多的是怎样成功,而不是如何避免失败,我们学习了太多站在金字塔顶端的成功人士的传记,却对数量庞大但悄无声息的失败者熟视无睹。这有巨大的隐患:成功可能是多种因素的共振并且可能包含了某些偶然性因素,而失败往往具有更多的共性因素和必然性。

第2章 你其实也有优势

作为一个普通散户其实是具有机构投资者所缺乏的优势的,而且这种优势对于投资绩效的影响是不可低估的。

机构投资者的优势在于豪华的团队和各种专业资源,但这种优势的背后也有着被忽视的巨大弱势。虽然机构投资者有着庞大的研究团队,但它们的精力却被分摊在几百个公司上,因此具体到某一个公司上反而没有什么专注性。绝大多数机构都遵循着一些程序化的东西,比如单个持仓比重限制等。因为专注和长期跟踪研究,一些普通投资者对某个公司的整体认识,对其经营规律的理解和价值内涵上的把握都超过了大多数集购物的研究人员,这已经不是一个少见的现象。

机构投资者的业绩考评机制的短期化逼迫所有人都身不由己地追逐短期业绩,因为各种基金排名向来是最吸引市场眼球并且对于基金的销售具有重大的推动作用。基金经理们在这种利益驱使下不得不将大部分精力用来研究”下个季度、下几个月,最长也不过是下一年这种周期上谁能涨的更多“这种问题。

市场经常因为一些短期消息而大幅波动,这些机会的背后拼的恰恰是研究的宽度和获取信息的速度。作为一个个人投资者,如果真的去和基金经理们拼对短期基本面的反应能力,去拼收集消息的能力是非常不明智的。

由于整个证券投资市场竞争激烈,机构投资者大多数都是通过做大资金规模之后靠着管理费盈利,所以就必须在证券市场的业绩争夺战中争分夺秒甚至火中取栗。

事实上如果你愿意回头去翻翻牛市顶部区域和熊市底部区域的券商报告,就会发现越是上涨越乐观、越是下跌越悲观已经成为一种惯例。专业机构参与建造空中楼阁并非只是中国的专利,实际上这种情况在华尔街也是屡见不鲜。大型专业投资机构远非普通人想象的那样明智,这其中的原因主要是被不健康的各种制度扭曲了投资的本来面貌:从投资于一个实业和一份资产从而获得可靠的长期盈利,变为追逐市场风潮并且在你追我赶的博弈中胜出。与之相比,个人投资者的最大优势就在于自由的时间,不需要参与各种业绩排名,因此也就没有必要太关注短期的净值波动,从而有可能更多的思考一些长期决定性的问题。

股票型基金等产品对于仓位有严格的上下限规定,这就导致就算你对于2008年的暴跌有所预料也必须最少以6成的仓位去硬抗,你发现了一个最看好的企业却最多只能以1-2成的仓位买入。另一个影响机构获得长期优秀业绩的障碍来自于对职业风险的自我保护。最高的职业风险并不是平庸的业绩,反正大家都不好的时候只要我不是最糟糕的就可以了。为了优秀的业绩而去特立独行是具有高风险的,一个大家都看空的板块你去逆向买入,你不但要确保方向性的正确,而且在业绩排名短期化的压力下还必须在一个有限的时间段内就得到业绩的证明。

在饭碗的压力下,只有极少数的专业投资者才有勇气购买不知名的股票。

可以想象,如果以确保职业利益和降低职业风险作为主要目的,而总是去购买那些被市场青睐和毫无争议性的股票,怎么可能获得超额收益呢。设身处地地想想机构投资者们的工作环境吧,当你每天上班就被一堆财经信息包围着,老板时刻在盯着你的组合净值的表现并且因此而脸色风云变幻,吃个午饭或者到走廊上去抽根烟也被”某个大牛股被谁给挖到了,谁谁真倒霉,这个季度又要排名垫底了“的议论包围着,在这种环境下想保持一个淡定的投资心情可真是不容易。

投资不是自然科学,它并没有确定无疑的标准化定性指标和数学模型。投资主要面对的是不确定性,而如何面对这种不确定性虽然毫无疑问需要一些基本的相关知识,但更重要的却是一种思维方式。而一个人的思维方式并不是由专业知识打造出来的,它是某种先天加后天因素共同锻造的结果。

商业的领悟力并不等于商学院的理论研究,相反学历教育往往教授了过多的条条框框。

投资本身就是一个专业性非常强的领域,投资看待问题的方式,评估企业的方法与一般的行业从业人员完全不同,不管是哪个行业,真正具有深刻理解的都是极少数人,绝大多数的从业人员也行是比我们多懂一些专业名词,多知道一些业务细节,但对行业发展和企业发展的判断力上并不一定具有更深的思考。

一个行业的发展态势,一个企业的竞争优势的本质,是很难被表演、装饰出来的,这也是很多财务数字专注者容易翻船的原因。个人投资者不必产生一种学历或者背景上的盲目崇拜和敬畏,一种错误的意识是很多人认为行业专家、企业内部高管是知道企业命运的,由此总喜欢站在揣测其行为和心理的角度来看问题,实际上他们虽然在具体运营和业务细节的了解上远胜普通投资者,但其实远谈不上掌握了竞争中的一切要素。

关注宏观经济,总盯着准备将、利率、CPI、PPI、M1、M2、PMI、发电量等经济指标然后靠它们来引导做决策,其实是很荒谬的。

对于整个宏观经济而言,包括宏观经济专家在内也都是某种程度上的盲人摸象。

对于证券投资来说,仅仅是预测到了宏观经济在未来的某种状况,距离一个有效的投资决策还差得远呢。

在股市中我们经常看到宏观经济学家们的高谈阔论,但如果细心观察就会发现他们的言论对于投资的价值基本趋近于零。

投资还是简单点儿,回归企业经营和风险机会比这个根本。

要对未来5-10年以上社会经济发展的大趋势有一个前瞻性的认识,而不是试图去预测每个季度的经济指标的波动。

第3章 捅破投资的”窗户纸“

投资业务是以深入分析为基础,确保本金的安全并获得适当的回报:不满足这些就是投机。

投资者和投机者之间最现实的区别,在于他们对待股市的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动,并从中获利;投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。投资的核心在资上,决策是基于某种资产的性价比,而投机的机可视为所有机会的统称,可以与资产本身的价值毫无关系。

投机者更看重能带来”扰动”的因素,而投资者更关注资产所含有的稳定价值,对投资者来说成功的关键是理解资产价值和衡量的某种普适规律,而对投机者而言则需要敏感于各种变化和转换中稍纵即逝的机会。

投资需要厚积薄发,投机需要敏锐的直觉。投机贵在善于捕捉变化,投资贵在领悟不变性的东西。但这两者要想做好的要求却有不少相似之处:耐心、善于控制情绪、扎实的专业知识、严密的交易规划等。

投资和投机并不具有道德上的高下之分,但投资脚踏的是更为坚实的土地,并且相关知识也更容易被普通人掌握,而投机却似乎需要更多的天赋,并且其获利也更容易出现大起大落。

除了投资和投机外,另一种参与者的行为是赌博。

人们倾向于获得即时的回报而不是延时的回报,赌博和投资行为完美地体现了两者在这一属性上的不同,赌博可以马上带来结果,而一笔严肃的投资行为却需要相当长的时间才能知道最终的结果。

不善于等待、焦虑、急于求成、不劳而获的幻想,在刺激的体验中无法自拔,都是堕入赌博深远的强大推力。

真正具有智慧的人会做一些短期看起来很傻,但长期会成为赢家的事情,小聪明的人会做一些短期看起来有利可图但长期必成为输家的事。

技术分析也好,宏观经济也罢,都是刚听起来像天书,初学者很容易被唬住,但其实长时间就会发现,其研究领域其实是不断收敛的,所需要关注的信息一定是越来越集中到几个最简单的反馈指标上,否则更容易紊乱和互相发生冲突。

学到了什么只是一个方面,始终保持理性的存在并且运用这些知识,才是成功的关键。

其实所有的价值投资者都遵循以下几个不可动摇的原则,它们是价值投资这座辉煌大厦的奠基石:

  • 从企业经营视角看投资;
  • 谨守安全边际原则;
  • 确定自己的能力边界;
  • 了解“市场先生”;
  • 建立有效的自控能力;

是否站在企业所有者的角度,从企业经营的基本面情况来看待股票和股市,是价值投资者与其它所有股市获利方法最根本的区别。

安全边际主要指为了弥补某些投资中必然包含的不确定性因素,因此需要由股价给出足够的风险补偿后才能买入,简单讲就是要足够便宜。

安全边际的第一个层次是投资组合。并不是说持仓越分散越好,分散对风险稀释的另一面就是单只股票上涨对收益的驱动力也微不足道。所以投资组合到底应该多分散是一个度,即与每个人不同的风险承受力有关,也取决于对投资对象的了解程度,但总之极端化不可取。

安全边际的第二个层次是价格,到底什么价格才算是足够便宜是一个无法有标准答案的问题。搞清楚投资对象的具体情况,衡量对其未来经营的基本期望值,以及达到这一目标的不确定性程度,综合考虑这些后才能大致得出一个可以接受的价格区间。

安全边际的第三层次是避免价值毁灭的对象。

在股市中,投资者将面临的诱惑是无穷无尽的,一个不懂得自己能力边界的人,会轻易地被各种诱惑引得偏离了熟悉和安全的轨道,进而踏入未知的陷阱。如果一个人认为自己可以弄懂所有公司或者捕捉所有的股市机会,正好说明他完全不知道自己真正懂些什么。

对投资者来说,最重要的不是能力圈的范围大小,而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了自己的能力圈边界,你将比那些能力圈虽然比你大5倍,却不知道边界所在的人要富有得多。

所谓的能力圈,是指对于已经具备了基本投资素养的人来说划定一个更加熟悉和高成功率的行动区域,对于缺乏基本投资素养的人来说,就先不要谈什么能力圈了。

研究的深度远比广度重要,强调广度的研究更不适合个人投资者。

那些具备了丰富专业知识的金融领域的高材生们为什么照样摔跟头?其中一个重要的原因就在于缺乏情绪的自我控制能力。

自我的情绪控制其实用两个字概括就是“理性”,基本的特征就是不易冲动,不被情感而影响判断力、重视证据和逻辑、不易受到外界压力的影响而失去正常的思维判断力。理性之所以难以保持的一个重要原因就是失去了平常心和患得患失,而造成心理失衡的原因多半是面对多变的市场难以遏制的恐惧及贪婪。

要想成为股市中最终胜出的那10%,就必须学会跳出情绪的漩涡,把持住自己的理性。我越来越倾向于认为善于自我控制的投资者确实具有某种不可学习的因素,这可能既与天生的性格有关,也与后天长期养成的价值观和思维方式有关。

几乎所有的投资大师都会有以下两个完全相同的忠告:

  • 不要预测市场;
  • 不要频繁交易; 预测市场和频繁交易,基本上是普通股民的最典型特征,甚至可以这样说,只要能避免这两种愚蠢的行为,长期来看就有希望战胜大多数人了。

不要预测股市是指不要将自己的投资押宝在股市某一具体时间内的具体走势,而不代表可以对股市的方向完全没有判断。但成功的投资不会将宝压在对股市的精确判断上,投资面向的核心只有一个:资产的性价比。

导致股市中失败的主要诱因:

  • 追求一夜暴富;
  • 分不清运气和能力;
  • 患得患失;
  • 这次不一样;
  • 以投资的名义投机;
  • 羊群效应;
  • 思维极端化;
  • 被股价牵着鼻子走;
  • 运用杠杆;
  • 做空;
  • 爱上自己的股票;
  • 成为强制卖出者;(现金流断裂,所以不要轻易成为职业投资者)

在股市中,凡是违背一般人性的、让人觉得艰苦或者不够诱人的办法,未必一定是好的办法;但凡是特别顺应一般人性的,让人觉得心花怒放,浮想联翩、手到擒来的,则一定是害人的陷阱。

价值投资某种程度上而言其实就是对有特定性格特征和价值观的人的一种奖励。

没有捷径,唯有大量的阅读、持续的观察和勤奋的思考及练习。

投资之道比的并不是某一个方面谁能犀利到“极致”,而是对都能够在一定程度上决定投资结果的不同方面的主要能力的融会贯通和集成,是一种深入骨髓的辩证思维和不盲从的独立思维相结合的结果。

找自己真正理解的,从心灵深处真正认同的,然后努力去学习才是重要的。

第4章 像胜出者一样思考

复利用严谨的数学法则告诉我们:抑制亏损,是投资取得成功的第一要务。

超长的时间加上抑制亏损,即便是看似平庸的复合增长率也将创造出惊人的财富。

股市中的收益具有突出的不均匀性:牛市和熊市的转换往往导致收益率阶段性的巨大波动。仔细观察这些成功的投资者,其几乎都有一个暴利积累的阶段,取得过在短短几年内获得十数倍甚至数十倍的回报的经历。而这种暴利几乎都指向同一个原因:在市场低迷期间重仓集中持有优质个股,之后迎来牛市业绩与估值的向上双击,在这种情况下几年间就获得极高的回报并非神话,而这一优秀的开局将能够成功带来足够大的本金基数,这就使得在之后的长期投资中,即使年复合收益率回到一个平淡的水准,但只要不遭受到巨大的损失,最终的结果已经足够实现预期的财务目标了。

要规避一切可能带来重大亏损和不可持续的投资行为。

凯利公式: 仓位 = 赢率 - 输率/赔率

所谓的获胜概率和赔率都是一个非常主观的判断。大概率赢和高赔率更容易出现在两种情况下:

  • 一个未来具有广阔发展前景和优秀盈利能力的公司,在现阶段尚未被市场充分理解;
  • 市场对于一个只是暂时性陷入困境的企业过分的悲观,从而给出了匪夷所思的低价;

考虑到股票市场样板的多样性和投资者能力的有限性,频繁地作出决定实际上是一个将自己的决策水准无限向丢硬币靠拢的行为。

那些实现了优秀投资绩效的人与大众失败之间一个最明显的区别在于,成功的投资者用大多数的时间观察和思考,并且只选择很少数高确定性及一旦获胜将带来巨大回报的机会下手。他们理性和精于计算,耐心但又在绝佳局面出现时富于行动力。而大众失败者则相反,他们用大多数时间去频繁交易,不懂得什么才是真正的好机会,以及如何让自己迎来最有利的局面,最好的投资机会就浪费在这种盲目和随心所欲的行为中。

看一个人的投资水平有一个简单的诀窍:看这个人在谈投资的时候是风险导向的还是收益导向的。

投资中的风险主要来自于以下几个方面:

  • 无知的风险;
  • 复杂和不可知的风险;
  • 被忽略的致命小概率的风险;
  • 无法有效把握机会的风险;

人们经常混淆小概率和不可能发生之间的区别,一般情况下我们确实应该在大概率时间出现时下注,但有一个例外,那就是小概率事件可能导致无法承受的严重后果。对于已经实现了财富积累的人来说,永远给自己留下余地,哪怕是在有绝对把握的时刻有不孤注一掷,是需要深入骨髓的原则。

与认识风险同样重要的,是知道什么不是风险,在股市中最让人避之唯恐不及的价格波动就不是真正的风险,而可能导致永久性资本损失的潜在因素才是风险。

在一些投资机构和投资者眼里,风控机制成了下跌多少就必须斩仓,或者对单一股票的持仓进行一个铁定的比例约束,甚至是对某一个板块进行主观的排斥。这些看似非常严厉,实则僵化教条的规章制度与真正的风险控制毫无关系。

在股市中大众的心理和情绪之所以经常受到市场噪声的操纵,主要的原因之一在于普遍缺乏逆向思维的习惯,而与之相反,优秀投资者总是体现出反向思考的特征。

逆向思维看起来并没有什么技术难度,但实际上是非常困难的,逆向思维的前提是独立性和理性,仅这一条已经足够把一半以上的人淘汰。为了逆向而逆向的倾向更是容易招致主动性的错误。

频繁交易和波段操作反映的是一种快速赚钱和最优化操作的心理倾向。

长期持有首先是一种对股市规律的认识:短期来看造成市场价格波动的因素非常复杂而且难以把握。但长期来看,估计必将回归企业的基本价值,所以长期持有实际上是一种以退为进的选择,放弃复杂不可测的部分,而牢牢抓住可以确定性回报的部分。

对一个价值投资者来说,绝佳的买入机会是具有金标准的,那就是上佳的安全边际出现的时刻。

第5章 认知偏差与决策链

我们从可获知的数据及资料上多大程度采信为事实,将极大地影响到我们之后所有的逻辑推导,并最终将对决策造成巨大的影响。

禀赋效应:当人们拥有一件东西后会倾向于比拥有前对其评价更高。

需要意识到立场和利益对于我们认识真相和解读信息是一个强大的对手。

投资者永远不要向任何一个企业表示忠心,更不要成为某个企业在股市上的代言人,当你越是享受这种做法带来的荣耀和关注时,认知偏差已经开始神不知鬼不觉地控制了你。

经常出现的一种误解在于认为严密的逻辑性代表着正确的决策。事实上分析的逻辑性只是思维的程序,但却并不表明其正确性。

科学研究表明,当投资盈利时人的神经活动与瘾君子非常相似,而在人类的大脑中对财务损失的处理和对死亡威胁的反映发生在同一区域。

在股市中群体作为一个虚拟的存在却拥有真实的影响力。通过互联网,这种力量更是汹涌无匹。不被群体的意见所左右需要自己的主心骨,而这种主心骨的稳固和自信必须建立在学识上超越市场平均水准之上,否则是谈不上什么理性的独立思考能力的。

行为金融学及心理学、专业财务及证券分析、投资史及社会发展变迁这三大领域共同构成了投资世界中最重要的三座知识高峰。

尽量确保一笔投资决策是建立在一个基本面的长期趋势上,而非碎片性信息的组合,这样就更不容易被突发事件和不明信息所干扰。

投资的大多数时间都是在等待中度过的,无论是买入后长期持有与企业共同成长的守候还是等待着比较合适的介入机会。

第6章 揭开价值的面纱

对于价值的认识,不但是践行价值投资的一个基础,也是投资中很多深层次问题的根本源头。

从投资的角度而言,经常需要解除的价值有三种:内在价值、市场价值(股票市值)、账面价值(净资产)。

账面价值(净资产)是最直观但又浅薄的视角,它反映的是一种静态的当前资产净值的会计结果(这一结果并不代表是“真实的”,因为资产的会计计价是历史成本法)。

账面价值对于一个企业的评估具有较好的直观性,一定的稳定性以及过于静态和易被粉饰影响的局限性。

市场价值(股票市值)是这个企业在资本市场上得到的定价。

市场价值被内在价值决定和牵引。

内在价值和账面价值、市场价值最不同的一点在于,它是看不见、摸不着的。没有任何一个财务报表或者统计数据可以告诉你某个企业的内在价值是多少。

对于内在价值,巴菲特给出了经典的定义:企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值。

一个能力不断发展的、能够使自己获得更大成长空间或者更优厚前景的公司,有望获得更好的市场定价,其所蕴含的内在价值也更大。

一个公司所能产生的社会效益和经济效益,最终必须以货币化的形式体现才能归纳为投资意义上的内在价值。

内在价值并不取决于某一阶段的表现,而是长期结果的统计。

现金流折现模型可以帮助理解价值的内涵,却并不适合用来对企业进行估值。企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金,在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现。

对于任何一个企业而言,谈内在价值首先要考虑到这个企业能否存在,以及能存在多久。很多单纯的基于高新技术或者某种全新但又容易模仿的商业模式(比如网络团购)来发展的企业不要说预测10年后在哪里,就是3年后会怎样都很难说。相反,一些品牌强大的快速消费品或者奢侈品企业,或者基于某种特许经营、其市场又来自于人类社会的某种基本需求的企业(污水处理、保险、银行、铁路等),它们可能30年、50年后依然存在。外部环境的变迁会对一些已经占据细分市场龙头的企业造成灭顶之灾。

医药、日常消费这类需求对于经济变化波动的敏感性较低,且更容易产生差异化的竞争优势,而且这种优势主要建立在无形资产的基础上,这一特性使其优势更容易不断积累强化。

特别要注意强周期性+重资产+低差异化 行业,强烈的周期波动性带来经营绩效的极大波动,重资产表明其成本占营业收入的比例大,且这种支出呈刚性,低差异化表明企业很难通过独特的价值逃避市场不景气时期的惨烈杀价。

影响一个企业现金创造能力的因素有很多,但从生意运转的角度可以从以下三个方面进行审视:

  • 投资环节的资本需求:这个生意需要投入多少资本才能运营?这个生意要想扩大,后续又需要进行多大的投入?高固定资产投资支撑的生意,就意味着扩张的高边际成本,就导致持续的高资本性的支出,也就决定了其销售所赚得的利润将有相当大部分不能放进自己的钱包而必须拿出来再投入生产,现金就这样溜走了。
  • 销售模式中的现金含量:最令人艳羡的销售状态是先钱后货,这往往属于供不应求特征,表现在财务上就是极低应收帐、大额的预收账款。最典型的就是景气时期的高档白酒。其次优良的状态是一手交钱一手交货,最差的是先发货再给钱。
  • 日常运营环节的资金结构:如果说应收账款、预收账款与销售收入的关系体现了销售特征上的现金留存能力的话,那么资产负债表中应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系就体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位。

企业内在价值就是“其生命周期内创造的总现金折现”。

先货后款的生意如果具备高连续性和低坏账率,依然可以创造出强劲的价值。前者需要企业具有强大的市场竞争力和旺盛的市场需求,后者则需要关注应收帐是集中在少数大客户还是分散在众多客户中(越分撒越好),以及客户的基本资质情况。

“早收晚付,快收迟付“,这样企业就能占用一部分交易往来的资金,这部分无利息的资金不但增强了企业的经营资源,还减少了不必要的融资和贷款,降低了财务成本和现金流断裂的风险。

企业的现金周转周期 = 存货周转天数 + 应收账款周转天数 - 应付账款拖延天数。如果这个数字是负数,就表明企业的还款周期远高于其存货变现、应收账款回收的周期,这个时间差越大,企业就越可以更多次地将拖欠的欠款投入到运营中去。

一个企业的应收类款项等于是被赊欠而无法马上拿到的现金,存货则是必须通过支付现金制造出来且暂时又无法变现为销售收入,而应付类和预收类款项却是企业拖延支付、提前占有的现金,而且无利息成本。所以,对于流动资金和流动负债都很庞大的企业而言,如果可以一方面较大额地占用资金,另一方面占用的时间又较长,那么说明它不但在经营环节可以产生大量的现金流,而且在产业链中具有决定性的优势地位。

把握住一个企业的现金特性,到底它是创造丰厚现金流,还是具有正常的现金造血功能,又或者长期来看基本上无法留存什么现金。

能够以5-10年为一个投资的基本决策周期是比较适宜的,既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过于草率地对超长期的未来下结论。

一个企业的典型发展周期包括导入期、成长期、成熟期、衰退期。其背后是由3个更基本的周期推动的:市场需求周期、产品周期、组织活力周期。

我个人更倾向于选择寻找那些处于经营的生命周期初中期的企业。

在商业领域中,”大“其实从来不代表着可以安心睡觉,因为大并不代表着强,仅仅是规模的庞大往往是以粗糙和脆弱的经营为代价,随着景气度的变化可能随时崩溃。

就算是业绩的增长,也存在着良性增长和恶性增长的区别,有的增长是创造价值的,而有的增长甚至长期来看是毁灭价值的。

一家公司的价值取决于投资资本回报率和公司增长的能力,其他所需考虑的因素——毛利率、现金税率、应收账款周期和库存周转率——都只是细节问题。

公司价值创造的两个根本衡量因素:资本回报率、业绩增长力。

企业的增长所带来的回报起码要超过它的融资成本。

企业价值的创造活动可以归纳为一句话:以高于融资成本的资本回报率来实现增长,并且最终转化为自由现金。

由于视角不同,对企业的资本回报情况通常有多个评价指标,较多使用的包括资产回报率(ROA)、净资产收益率或称股东权益收益率(ROE),投入资本回报率(ROIC)等,它们的共同之处在于都是反映企业盈利与为了赚取这些盈利而投入的资本之间的关系,越高的结果值表明企业在单位资本上获取盈利的能力越好。

净资产收益率——从资本的角度看净资产是一个企业经营所实际投入的资本总额(总资产 - 负债后的余额),而从收益的角度看它是企业综合运用各项资源(利润率、总资产利用度、借助资金杠杆)所最终取得的收益结果。

医疗健康、IT软件、某些消费品不但资产回报率较高,且持续性也较好。

不管哪种资本回报率的计算,其最核心的视角都可以浓缩为一个衡量原则,即:资本收益率 = 收益/资本 = (收入-成本)/资本。

如果仅就二级市场的投资价值来说,所谓的价值投资主要是通过买卖的差价来实现的,而不是靠分红回报实现的,而股价的变动则来自于两个方面:每股收益 * 每股单价 = 公司业绩 * 估值。

第7章 让视角回归本质

基本的概念和理论知识,每一个金融或者财务专业毕业的学生都经过了充分的学习,但显然不是每一个人都能够成为合格的投资者,其中一个重要的原因就在于将广泛流传的可轻易复制的硬知识转化为一种有效的判断力并不那么简单。市场的本质是供需,商业的本质是竞争,投资的本质是前瞻。

关注的重点是那些拥有鲜明的差异化定位,且具有某种新的商业模式从而克服了定位同质化、难以持续扩张弊端的对象。

对于供需结构的长期理解属于能力圈验证的第一关,如果无法对一个行业的长期供需态势及其背后的原因产生清晰的认识,很难想象能称之为在能力圈内。

在供需格局分析中,要特别小心一些被催肥的需求,这种情况往往来自政府主导的某些经济运动。在催肥的过程中虽然可以创造耀眼的经济效益,但这种催肥的不可持续性也决定了企业业绩的脆弱性,一旦政策断奶,往往是触目惊心的大滑坡。

如果说供需关系是一个生意的开头,那么商业竞争才决定了这个故事的结尾,很多遭受重大失败的投资其实都是猜到了开头却没有猜到结尾。

一份来自麦肯锡的研究资料表明,仅有两个竞争者的行业可以避免破坏性竞争,有6个或者以上竞争者的行业破坏性是前者的两倍,有3-5个竞争者的行业可能是以上两种结果之一。

将很大一部分的资金都投入到高烈度、企业前景莫测、最终的竞争格局非常不确定的对象上像是种赌博。

竞争的烈度只是为投资的确定性提供了一个角度,关键还是搞清楚这个行业竞争胜出的核心要素是什么,以及哪个企业已经显示出了这种强大的竞争优势。竞争优势主要集中在以下几类:

  • 成本优势;
  • 非市场化资源;
  • 客户粘性;
  • 行政准入壁垒;
  • 领先关键一步;

可以把更难以被模仿、更难被剥夺、更容易持久、具有更高自主权这几个因素作为衡量护城河宽与窄的关键要素。

竞争优势的高下之分是泛泛而言,主要根据是竞争对手通过主观愿望来复制的难度。

正是前瞻性地认识到了当前极度低迷的情况已经不可持续,认识到了市场的极度恐惧已经掩盖了其未来可能的改善前景或者低于了其安全资产的现值,所以才具有投资价值。所以逆向的本质实际上还是提前认识到事物某种回复性的规律或者是某种未被当前市场察觉的、必然的发展方向。

逆向投资大师邓普顿的思维方式:惨烈的价格下跌只是引起他关注的原因,但真正支持他下决策的关键则是前瞻性地认识到了未来大概率会发生的转折。

芒格认为对于投资者而言更重要的知识往往来自于对历史和哲学的学习,而不是金融专业课堂上的那些课本知识和专业理论。

即使在最伟大的逆向投资者和便宜货猎手看来,价格便宜也只是投资的一个必要条件,而保持”向前看“的习惯和注重”竞争的影响“才是更加本质的决策因素。虽然从投资这个游戏的根本特点来看,概率才是最本质的特征,但企业投资毕竟不是玩彩票,提高胜率的关键还是靠前瞻性地把握价值所在。

任何原则都是有一个边界条件的,不在一个边界条件谈原则往往是僵化教条的。

第8章 高价值企业的奥秘

护城河是手段而不是目的,目的是经营超额收益。

任何优势自有其边际,无论是业务领域的局限还是经营要素潜力的殆尽,迟早均值回归。

社会效益和经济效益并不完全等同于投资意义上的商业价值。

一个业务的商业价值首先需要具有现实或者潜在的巨大社会价值,只有建立在能对人类社会产生积极影响和具有重要意义的基础上,这个业务才有长期成长壮大的根基。但这样还不够,它的这种社会价值还必须能够得以货币化的形式反馈到业务所有者,而不仅是有利于最终使用者或者参与构建的各方利益。巨大的商业价值还必须反映在其依然处于长期大发展的初中级阶段,业务空间远没有饱和,否则这项业务已经处于收割期而不是投资期。

”商业印钞机“指那些拥有近似坐地收钱商业模式的公司,至少具有两个特征:

  • 低扩张边际成本;
  • 高客户粘性;

轻资产在两个条件发生的时候更易发挥其威力:

  • 企业的市场需求已经大规模启动,当前经营的重点是需要快速的占领市场;
  • 企业已经建立起了较为明显的竞争优势; 目前来看,这样的特征更容易在科技行业中出现。

客户粘性的可贵之处在于,首先它往往是市场自由竞争的产物。最强大的壁垒往往不是由行政特许或者资源独享得来的,因为那些壁垒阻挡了资本的进入,但那些壁垒能存在多久却不是企业可以自己决定的。而通过自由竞争和资本的优胜劣汰而实现的优势,是真正经过了考验和挑战的优势,在这种情况下如果还难以撼动,就非常可贵。

对一个企业的分析首先和最关键的问题就是定位其处于什么样的价值创造周期,这从根本上来说属于一种商业洞察力。

一个很容易被复制的公司,哪怕将行业开拓得再成功也注定成为后来者的垫脚石。定价权是一种”市场特权“,当客户宁愿花更高的价格而义无反顾地投入一个企业的怀抱时,这样的企业简直是让竞争对手羡慕嫉妒恨但又无可奈何的。

对净资产的长期大幅溢价很少会在钢铁、汽车、船舶、机械制造等重资产和高趋同度企业上看到(如果出现,往往预示着牛市末期的来临)。

评估无形资产的难点在于无法量化,有形资产至少有一个可以度量的会计账户,无形资产的识别却往往依靠投资者的经验性认识。

从业务特征上而言,越是标准化、对客户不关键的产品越难形成高无形资产,越是差异化的业务就越容易。

以为价格是供需双方最终达成交易的妥协点,某个企业的定价能力相当程度上确认了其对于上游供应商、下游客户以及同层竞争对手之间所处的地位。如果客户愿意以更高的价格购买某项产品和服务,可以想象这个公司一定具有竞争者所不具有的差异化价值,以及很难轻易夺走的客户影响力。

定价权实质上是占有客户心理倾向性之后的结果,优秀的公司应该是在努力提升这种心理倾向性,而不是竭泽而渔。

当一个企业的领导层只是完全停留在”逐利“这个层次的时候,很难指望他做一些长期有利但短期有压力的战略性举措,这样的后果是在短期报表很好看的掩盖下以竞争力的逐渐流失为代价。

没有战略意识的公司总是在追逐潮流并且呈现出典型的机会主义者特点,他们往往贸然就制定出一个宏大目标,又突然下马一个曾经的伟大理想,其基本上是被一种盲目的革命乐观主义驱使进行着毫无确定性的赌博,对于行业和自身没有任何深思熟虑的思考。

具有战略思维的企业非常注重差异化竞争优势的建立,是否理解差异化的价值以及能否构建出差异化的战略,是区分企业家层次的关键。

低头走路的耐性和坚韧固然很重要,但抬头看路的方向性选择和前瞻力有时候更重要。

很多有冲劲的企业家没有处理好发展中如何建立优秀的企业运行机制来代替自己的能力延伸的问题,就会出现在某一规模下非常好,一旦成长到一个较大的规模后却越来越不灵光了。

创新并不是狭义的”技术革新“而是一种意识,营销和管理同样需要持续的创新。

真正的高价值企业一定不是需要几个月的研究去判断好不好的,一定是在很短的时间里,有时候甚至是经过几个小时的研究就产生强烈的买入欲望,属于越研究越兴奋。

选取不同的统计周期可能得到不同的结果,这属于统计技术上的问题。不要被一些统计数据牵着鼻子走,甚至形成对某些行业的盲目崇拜和对另一些企业的无端歧视。寻找价值的脚本只需要以事实为依据,以价值的本质源泉为根本,以高价值企业的原理和特征为准绳,保持尽量客观和开放的心态,可能才是最有利于投资者的。不明白这个道理的人往往表现出一种典型的症状:好像只有特定的某一类型企业是可以投资的,而且只有投资这样的企业你才算是价值投资,其他所有都是歪门邪道。

第9章 经营观测与守候

企业经营的分析主要建立在更接近科学性的专业知识和体系上,但是否懂得恰当地把握这种关系却又是投资中某种艺术性的体现。

对一个企业的认识越是只限于细节,就越是容易受到噪音干扰,能够做到长期持有的前提是必须建立起一个足够的认识宽度和深度,从各种繁琐的细节中构建起一个符合投资周期的核心支撑。企业的具体分析中我向来不倾向做厚厚的一本作业,而更在乎关乎逻辑和证据上的不断回顾和评估。

对企业的理解需要建立起俯瞰全局的提纲式的3句话:

  • 投资这个企业的战略理由是什么?
  • 投资这个企业的战术安排是什么?
  • 影响企业发展成功和失败的关键要素是什么?

买入的理由只有一个:不但好,而且便宜。

如果缺少投资的逻辑支点,很容易陷入”就事论事“的状态,企业的任何信息都可能引起恐慌,把每件事都孤立起来看待,持有的一路总是被各种意外撞击小心脏,用不了多久就会忘记这笔投资最初的理由。

企业的经营特性可以从财务特征和业务特征这两个方面来把握。最主要的项目有3个:

  • 销售净利润率:反映公司单位销售收入所能带来的利润率;
  • 总资产周转率:反映公司总资产转化为销售收入的能力;
  • 权益系数:公司利用外部资本以放大经营成果的能力;

企业的经营特性分为以下3大类:

  • 高利润、低周转:医药、软件、奢侈品、高端制造业、商业服务业;
  • 低利润、高周转:零售、家用电器、低价食品、低端制造业、建筑施工;
  • 杠杆型:银行、房地产、券商、保险等。

毛利率是提现一个企业的产成品的市场价值相对于原始制造过程的成本的溢价能力。高毛利往往反映了这种业务或者产品对于原材料及制造成本予以了相当高的附加值。

毛利润还需要经过3项费用的扣除(管理费用、销售费用、财务费用)、营业外收支影响、税收等一系列盘剥后才能剥出净利润来。

缺乏强大竞争壁垒的高利润率生意,往往只是昙花一现。

低利润高周转类企业与上一类刚好相反,通常属于差异化程度不高,主要靠规模效应取胜的企业。

我个人定义的高利润率是指净利率25%以上,高周转率1以上,低利润率在10%以下,低周转率在0.5以下。

从总体而言,一个企业的盈利能力的提升同样来自于利润率或者周转率及资金杠杆3个方面的挖掘:

  • 与利润率相关的方面: 产品提价的能力、降低原材料成本、降低生产成本、降低销售费用、降低少数股东权益、减少存货等资产的贬值、政府补助、投资收益、更低的税收;
  • 与周转率相关的方面:扩大销售规模、将多余的现金转入生产或者分红、减少资本性支出带来的固定资产、将留存的利润更多地分红等;
  • 与杠杆相关的方面:使用更便宜的借债、通过应付、预收项提高对上下游的占款、提高财务杠杆的比率;

拿到一个企业的时候,集中火力去思考体现这个企业关键运营水平的点在哪里,这个生意未来发展的关键逻辑和观测指标是企业研究环节最为重要的功课。

需要警惕的业务特征:

  • 大客户、大订单;
  • 地头蛇模式;
  • 渠道铺货的虚假繁荣;
  • 资金被大量占用;
  • 靠大量的复杂对外投资驱动发展;
  • 子公司连环套;
  • 业务和产品非常冷门,难以了解虚实;
  • 经营过程中涉及了大量变量因素;
  • 利润微薄又很小众的业务;
  • 完全建立在技术层面竞争,而技术的更新周期又很快的生意;
  • 周期波动很强,业务却高度标准化;

比大订单转化为收入的不确定性更危险的,是借机炒作甚至造假,对于超级大订单的美丽憧憬永远需要多一点谨慎。

一般来说,越是高附加值的、售前售后工作更复杂的、客户必须持续进行再教育和挖掘的生意,直销是最适合的。

即使在好莱坞,因为一两个大制作影片的失败而导致电影公司破产的案例也比比皆是。

需要观察公司的一个关键点:在强调大力开拓新的增长点时,有没有同样强调哪些东西是绝对不能做的,那些善于先思考”绝对不做什么“的公司往往更容易聚焦在专业领域内且更具有坚韧不拔、耐得住寂寞的企业家品质。

提价是一种轻松就能带来不错收益的增长途径,但第一能符合这种条件的企业极少,第二它容易被滥用。

收购之后的业务整合是个极其艰难的任务,并且急于收购的心理往往导致支付太昂贵的价格,这进一步抵消了收购所带来的收益。这件事的悖论在于:经营很好的公司你很难收购它或者必须付出高得离谱的溢价,而陷入困境的公司你买回来也未必能让他变得更好。主要来源于资本运作增长途径的企业,我个人持高度的警惕态度。

啤酒行业属于典型的提价1毛钱都要看对手脸色的高烈度竞争行业。

很多时候我们的判断未必是准确的,但如果仔细推敲后依然看不懂,那么即使错过了也没什么可惜的——与盲目乐观伴随的巨大风险相比,谨慎的待在自己的能力范围内至少不会犯大错。

对成长的态势而言,我个人最喜欢的格局是:老产品尚具有良好的增长前景(至少3年内),提供业绩上的稳定性并能够为企业创新输送足够的现金资源。新市场解决方案已经酝酿成型,其不但对公司未来中长期(5-10年)的成长空间提供了倍数级的空间,且新业务与老业务在客户衔接和资源的互利性方面筹划周密,显示出了独特的优势和符合逻辑的成功可能。企业的经营绩效至少可以保持当前的水准,最好是未来依然具有提高价格或者降低成本的潜在能力。最好不需要频繁和大规模的收购兼并等资本运作。

规模巨大的公司增长弹性普遍小于小企业,但经营持续的惯性也相对更高,对投资者来说这种在弹性与确定性之间度的把握是非常具有含金量的能力。

要说对细节和专业的了解没人能超得过高管,但高管预测业绩的历史照样经常惨不忍睹。

辩论的目的是说服对方,而讨论的意义在于寻找自己的思维盲点。辩论注重技巧,讨论看重的是实质。辩论往往是已经有结论和离场而去寻找维护面子的理由,讨论则是持着开放性的态度寻求更深刻的认知。总之,绝不要在3种事物上浪费宝贵的精力去辩论:宗教、政治、投资。

在谈论投资的艺术性之前,恐怕还是要先搞好扎实的基本功。基本财务和会计常识就是基本功,想要绕过它走捷径,恐怕只能是一厢情愿的。

一笔短期的投资可能并不需要考虑那么多,但一笔长期持有性质的投资不建立起全局观和动态观察的关键点,恐怕就只能盲目持有并自求多福了。

第10章 从雪球到雪崩

投资者要理性,要多用朴素的商业逻辑来梳理和推导。切忌给自己喜欢的公司赋予某种特殊性。大多数的危险不是我们完全没有看到征兆,而是缺乏应有的警惕性。

财务欺诈恐怕是让所有投资者最怒不可遏但又侦查困难的行为。对付的办法有限,是因为会计制度和财务知识本身博大精深,现代会计制度很容易让人钻空子。

实际上,财务报表与其说是”记录“下来的,倒不如说是”算计“出来的,会计报表本身是基于”权责发生制“原则编制的,也即整个会计报表的编制过程中,到底哪些应该计入、哪些不该计入、该计入多少都具有大量的认为判断、估计的成分。

通过经销商方式销售的公司,也经常有利用其强势地位要求经销商购进超过其实际需求的产品从而拉动销售额的行为,俗称压货。

费用资本化本身已经成为公司调节利润的一种经常性手段了。可资本化可不资本化的情况下,选择高费用化比例的公司显示了更加坦诚和财务谨慎性处理的倾向,越是喜欢利用资本化这个”合法调控手段“来灵活处理的,越要对公司的置信度降低。

造假也是有成本的,比如要将原本3个亿的收入虚增到10个亿,那么面临以下问题:

  • 需要多缴税;
  • 虚增出来的收入由于往往收不到真实的现金,所以利润表中凭空多出来的7个亿要在资产负债表中想办法消化掉(假客户、假订单、投资收入等);
  • 反应在人员规模上要么根本没什么扩张,或者硬着头皮演得真实些,既大量招人,也正常发工资;
  • 绝大多数造假公司的现金流一般都很差,表现为业绩靓丽但是拿不到真金白银,并且为了把水搅浑,会出现大规模的并购、资本性支出等让人眼花缭乱的资本运作。

奥卡姆剃刀思维:如果两种说法都能解释相同的事情,应该相信假设少的那个。需要绕好几个弯才能假设其清白的,大多不清白。对于造假的质疑用常理来看很牵强的,也大多是子虚乌有。真正的证据永远是简洁、直接和有力的。

若一个企业的资产负债表中存货的占比很大就要非常小心,一定要仔细看财报中对存货减值处理的具体判定条件是什么,以及存货的具体结构是什么。更重要的是这个行业的产品更新换代是否很快。

要远离那些拥有大量与其经营不相关资产的公司。

强大的公司首先必须具有一个强大健康的资产负债表,靓丽的利润表如果是以脆弱的资产负债表为基础的,那么这可能只是个美丽而脆弱的沙雕。资产负债表的持续恶化往往是业绩即将出现大变化的危险信号。

喜欢轻资产、业务简单的公司和高度专注、管理者诚信踏实的公司。

一些值得高度警惕的现象:

  • 让人眼花缭乱的资本运作;
  • 复杂而大量的关联交易;
  • 突然变更某些科目的会计记账规则;
  • 信息披露差,不披露对经营判断具有重大意义的事项;
  • 关键运营数据与同行业不可比;
  • 特别喜欢”高调展现风光的一面“;
  • 业绩得不到现实商业验证的支持;
  • 经营数据的自洽性很差;
  • 业绩与现金流不匹配;
  • 更换审计的会计师事务所;
  • 财报被审计出具保留意见;
  • 经常性的大手笔股权质押;
  • 信息披露方面被证监会谴责;
  • 企业关键高管的离职;
  • 高管大量套现;
  • 具有强烈的主观意图而历史又不干净;

根据福布斯排行榜统计,在过去的20年落马的中国富豪中,由资本运作所导致的在其中排名第一。

一个企业的亏损不可怕,因为未来还可以翻盘。但现金流如果断裂了,就可能面临经营无法持续而突然死亡的危险。

企业价值的根本来源不是利润的积累,而是现金的积累。一个企业即使利润持续暴增但如果无法转化为大量的自由现金流,那么这个企业本质上也是低价值的。

护城河能否维持的关键既在于能否打造同对手不对称的、差异化的、难以模仿的竞争优势,又在于是否具有持续的、审时度势做出正确抉择的能力。而绝不在于是否具有一时的高知名度、规模是否领先或者是否具有暂时的技术垄断地位。

经验不足的投资者最容易犯的、并且也是最具有杀伤力的错误,就是沉迷于”护城河“、”伟大企业“、”远大前景“等词汇中,被当前的靓丽业绩和不断创新高的股价所鼓舞,最终以高昂的价格买入本质上平庸的公司,更糟糕的是,还对这样一笔错误的买入许以长期持有的自我安慰。

在提高投资决策的准确性上只有两条路:要么不断提升并最终具备足够的商业洞察力,要么选择一个市场疯狂打折的足够便宜的价格买入。

第11章 对象、时机、力度

在股市中无论采用的是哪种投资方法,都会面临3个根本性的问题,即:买什么?什么时候买?该买多少?任何无法清晰地回答这3个问题的方法都不能称其为策略。

对投资对象的划分最好是能够简明地概括其未来的主要发展态势,而不仅仅是描述其当前的处境或者经营上的特征。能否认识到一个企业未来的经营态势,既是确认自己能力圈的一个基本依据,也是区分投资者商业洞察力的重要体现。

整个行业保持在一个极高的盈利水平下是不符合商业规律的,这种情况下要么将吸引大量的资本进入从而加剧竞争并推动其收益率的回归,要么整个行业的结构或者经营模式可能面临重大的改变。

在一个具有广阔发展空间的行业内,已经锻造出了明显区别于竞争对手的、切中行业发展实质又很难被模仿的竞争优势,这种优势将可能为企业带来长期的巨大收益。

对于一个当前行业环境非常不完善但改革不可避免和改革大方向并不模糊,同时发展还处于非常初级的行业而言,那种早已提前意识到这一大趋势且在研发水准、质量体系和营销体系上进行了高度差异化积累的企业才是最具价值的。

在谈未来优势型企业时,有几个关键点可以把握:

  • 企业处于整个经营生命周期的初中段,它从行业层面来说还有广阔的发展空间和可能性,从自身经营层面来看还具有巨大的潜力。
  • 企业已经针对行业发展最关键的矛盾构建起了清晰和强大的差异化竞争壁垒,这种壁垒首先要能够为企业带来未来长期的超额经营收益,其次要难以复制和模仿。
  • 企业当前的经营绩效并未充分反映其竞争优势在市场取得的地位和应达到的水平。

真正的落脚点不是要做什么,而是为了做成这个事情已经构建了多大的优势。

当确实看不懂的时候,选择放弃才是最好的结果,而不是盲目地坚持。何况,至少这样不会导致莫名其妙的损失。

长期来看你获得的投资收益不大可能超过这个企业的ROE,而长期能够保持在25%ROE的公司已经极其稀少。但在较短的时间周期内(比如几年或者10来年),时机这一要素的重要性是巨大的,而且越是时间周期缩短,这一要素的决定性作用就会越突出。所以,异常的阶段性收益必然是以异常的时机作为前提,如果一个投资者只专注于企业的研究,而不理解和不会运用市场时机的机会,那么也许也很难取得卓越的成绩。

当前优势型企业一般属于市场公认的大白马,市场形象好、业绩持续优良、吸引了机构大量的研究和注意力。这类股票也是各大机构必不可少的属于必须配置的”政治正确性“仓位,流动性虽高但基本稳居各类机构持仓前十大排名中。这种企业的良好买入机会主要来自两种情况:

  • 对天花板的疑虑导致股票出现折价的情况;
  • 遭遇黑天鹅事件的打击,特别是受其关联打击;

高峰拐点型企业的买入时机往往出现在市场已经对这种业绩拐点充分预期的时候。

如果一个被认为将进入向下周期的企业,当这种观点被证伪时也将带来估值向上修复的动力,这往往是通过持续稳健或者超预期的业绩增长来实现的,也可能经过几年蛰伏它孕育出新的重磅业务而进入新一轮增长周期。

对于持续陷入经营困难的企业而言,谈盈利的前景可能过于奢侈,如果它扣除各项负债后的净现金或者未反应真实价值的土地物业资源相当丰厚,甚至连其市值也低于这些硬资产价值的时候,也许就开启了一道投资的窗口。

持续低谷型企业一般不具有长期持有价值,除非它隐藏的潜在增长能力开始被证实。

对于个人而言,重要的是不断提升自己准确性的能力,扩大自己的能力范围,而不是因为注定会出现的误判、分歧而干脆放弃判断。

所谓的高收益和低收益预期,不是一种事实而只是一种主观的评估。在评估中,对某些因素也许过度乐观或者悲观,所以这一结果未必是准确的。

对于技术指标的运用有3个重点:

  • 仅局限在具体交易阶段(已经决定买入或者卖出);

  • 技术观察以月线级别的长期指标为主;

  • 技术层面的判断主要用于对基本面判断的辅助验证;

第12章 市场定价的逻辑

如果我们将市场定价作为一种具有集体智慧的判断结果,那么不但需要倾听和观察,而且还需要思考。市场到底是有效的还是无效的,在这个问题上投资领域的专家学者们已经吵了几十年了。令人惊奇的是,市场不仅仅对于短期的盈利状况进行有效反应,而且还非常关注公司的长期状况。

有效市场的赞同者认为:由于市场已经将所有已知的可影响价格的因素充分反映在了当前的股价中,因此任何试图通过主观努力获取超额收益的行为是不可能的,最强有力的证据是长期来看能够战胜市场的基金非常稀少,绝大部分倒在了市场指数的脚下。

如果市场是有效的,那么如何解释历史上那些惊人的泡沫?

在股市中的绝大多数人是缺乏自我的情绪控制能力的,并且更缺乏投资分析的专业技能。

市场对于任何股票的定价即使是准确的,也仅仅是反映了当前可见状况的阶段性评估,而远远谈不上对一个股票全生命周期的充分定价。

为什么投资大师们说市场中的绝大多数人往往是错的,但市场本身却经常是有效的?正是因为真正决定市场定价关键话语权的不是占绝大多数但情绪化而且弱小的人,而是相对数量很少但精明和拥有决定性资本的人。

市场非常有效的部分中是很难取得超额收益的,所以投资的关键是找到市场暂时失效所带来的错误定价的机会。

错误定价的前提:

  • 市场无法对企业的远期经营结果充分定价;
  • 市场情绪失控的时期;
  • 信息的掌握或解读不充分;

在市场中去寻找错误定价就像是一个永远不停止的探宝游戏,激动人心而又困难重重。在这一过程中,投资者对市场状态的敏感和耐心往往是成功的必备前提。

市场的有效性让我们相信以企业经营的视角看待投资绝对是一个可信赖的方法,不管短期内股价因为什么原因偏离了企业的内在价值,偏离了多大的距离,它一定会回归到合理的范畴。并且市场大多数时期的有效性也告诉我们:不要无谓地瞎折腾,要么安心地持有,要么耐心地等待。

证券市场对上市公司的定价主要是以倍数指标体现的,无论是以盈利指标为倍数的市盈率还是以净资产指标为倍数的市净率等都是如此。

如果说收入是社会对于职业价值的一种估值的话,那么证券市场的定价也存在类似的差异化估值的价值观。

上市公司与普通商品最本质的区别在于上市公司具有持续创造价值的可能,而普通商品只是用于消费。这一点决定了对后者而言价格更关键,而对前者来说品质更重要。

市场对于一个企业的定价并非是针对其当前的状况,更不是根据其历史的表现,而更多的是基于其所处的价值创造的大周期的定位。

对于那些刚刚经过了什么”黄金十年“之类的长期行业景气繁荣、企业已经将各方面经营要素运作得登峰造极且达到资产收益率极高水准的要特别小心。

当投入的资本回报率较高时,业绩的高增长将推动价值的增加。但资本回报率较低时高增长却会导致价值的下降。而一旦资本回报率低于资金成本时,越大的增长就将越破坏价值。

在股票投资的语境中,确定性永远是相对的,暂时的,而不确定性其实才是绝对的、永恒的。

特别要注意的是,这种供需的失衡至少在3-5年左右的区间来看是非常明确的趋势性的驱动,而不是那种一两年突然兴起的短期行业景气的波动。

竞争优势的强弱和是否清晰,体现了公司实现预期收益和增长的风险程度。竞争优势越强大,越能免疫于市场竞争,越具有实现目标的可预期性和可持续性,就越会巩固其他几个因素的牢靠程度,使得其溢价更为明显和可持续。

就短中期而言,决定股价走势的还是资金偏好和市场情绪。

投资是一个原则性和灵活性结合的游戏。

更好的安全首先来自于选择一个价值创造属于初中阶段,有良好的生意属性和强大竞争优势的企业,其次才是选择这个企业被市场错误的定价的时机。

第13章 预期与回报

证券市场的本质功能:企业通过出让部分所有权,从证券市场中获得发展的资本,投资者通过付出资金来购买一部分所有权,来享有企业发展的相应成果。而在这一过程中关键就在于市场评价企业的这部分股权的价格是以一种复杂的方式进行的。

证券市场本质上就是一个对企业的预期价值进行定价和交换的场所。

一只股票投资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的实际增长率,而是取决于该增长率与投资者预期之间的差值。也就是说,1个实现了当年业绩30%这么漂亮增长的企业完全可以让你亏钱——如果市场已经对这个企业产生了应该实现60%以上增长的预期。

那种认为只要企业在正常经营,或者企业不但在正常经营而且未来还可能创出经营的新的高峰,只要存在这种良好前景就可以不顾市场的变化而一味持有的观点,是包含着巨大的潜在风险的,因为它过于无视市场的定价本质和二级市场投资盈利的现实途径。

企业本身的经营周期已经具有足够大的业绩波动,而证券市场的情绪周期更具有异常强大的放大作用。(戴维斯双杀或双击)

一个投资者是否成熟的关键判断依据之一,就是能否恰当地利用这两个周期偏离带来的机会和规避它们带来的潜在巨大风险。当市场给与一个企业极高的定价的时候,即使这个企业看起来拥有美好的未来也是危险的。因为当前的市场价格已经是一个确定的客观结果,而企业的美好未来则还只是我们脑海中的一个不确定的主观判断。

任何行业的胜出者最终只是极少数优秀个体,全行业都享有极高估值与行业必然的大多数公司走向平庸甚至被淘汰在本质上实在是个悖论。当一个行业板块整体性呈现出极高的估值溢价时,往往预示着巨大的危险。

可以不参与疯狂和愚蠢的预期游戏,但不要以为真理在握就试图去和预期做对,那纯粹是螳臂当车和不自量力。

市场的心理预期往往具有自我强化特征,开始只是怀疑和将信将疑,随着共识的达成股价开始剧烈反应。股价的剧烈行动会让市场参与者更加肯定自己的看法,并且开始在原有的事实基础上过度发挥从而再次影响到股价的运行轨迹。

最重要的不是企业拥有多少好消息或者坏消息,而是市场预期已经在价格上对此反映了多少,这个价格水平是否已经高度透支和反映了各种潜在的信息。

动量效应指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票,也就是俗称的强者愈强。因此,不要轻易被另一个看起来便宜的股票吸引而放弃手中保持强势的股票。

成熟的投资者不该纠结于名词上的考究,也不该对重要的现象视而不见,只坐而论道。现象是客观的,如何利用或者是否利用则是个人选择。对于市场预期最重要的是观察而不是轻易参与,极端态的出现才具有真正有力度的交易价值。

行情总在绝望中爆发、在犹豫中发展、在狂欢中结束,周而复始。

企业真实的发展是相当缓慢的,起码要以年来计算,但证券市场却是每天都要进行交易的。所以在1年以内的大多数时候,股价的波动与其说是企业发生了怎样的变化,不如说是市场的看法发生了变化。

投资的基础应该来自于对企业内在价值的认识。但仅理解内在价值还远远不够,学会利用市场定价与内在价值的偏离,认识到真正的投资来自于这种偏离,进而对于这种偏离度所带来的风险和机会有敏锐的直觉,才是投资者工作的核心。

投资与实业的最大区别在于,前者很大程度上不仅仅是经营结果的积累,更受到复杂心理因素的影响。这就注定了一个优秀的投资者既要是商业分子的佼佼者,更必须是对人性具有深刻洞悉的人。

永远不要怀疑人性的顽固不化和难以改变,永远不要低估人在羊群效应下所能达到的盲目程度,永远要警惕自己已经沦为市场主流共识之中的一员。

市盈率的高低对于年回报率具有明显的影响,越高的市盈率对于下一年的收益从长期的平均水平来看就越是负面。高市盈率无疑是拉低投资者绩效水平的重大杀手之一,也因此得出一个著名的结论:成长股的长期收益远远比不上价值股。

大样本的统计数据可以告诉我们面对高估值一定要具有普遍的怀疑并且对于低估值品种可以从普遍意义上更加地关注;而投资大师们的具体案例和忠告则告诉我们,最终决定你投资绩效的不是大样本的学术统计和对这种组合的模拟,而是你真正做出的有限的几个选择。而其中,用合理的价格买入真正优秀的企业的股票更加合算。但这完全不代表价格低的股票就意味着安全。

基于成长因素的投资最需要警惕的就是成长陷阱,而基于低价因素买入最需要警惕的是价值陷阱。投资中没有什么绝对的安全岛,但我们一定要找到自己的安全带——客观地认识自己,老老实实待在自己的能力圈内、谨慎地假设和严谨地推算、合理地分配持仓、在概率和赔率同时有利于自己时再出手,共同运用这一切才能构成一个可靠的安全机制。

第14章 永远的周期轮回

在股市中失去理智的一个基本原因就是忘记了市场的周期性。人们往往身处周期中而不自知,被周期中所表现出的表面现象所蒙蔽和鼓励,认为眼前所见的一切将永久持续下去。

存款利率和国债利率越高说明投资的无风险收益越高。企业经营扩大需要不断的投资,银行贷款往往是这种资金来源的主要渠道。然而随着贷款利率的升高,企业的资金成本显然也会水涨船高。

高利率环境更倾向于会压制证券市场的估值水平,相反低利率环境下,资金的无风险收益率不再具有吸引力,从而刺激其寻求能带来更高预期收益的风险投资品种。

高利率通常也伴随着较高的通胀水平。

统计表明,利率下调后市场出现上涨的概率明显更高。

理财产品的快速兴起和房地产市场继续的高歌猛进,吸引了社会投资资金大部分的注意力。这两个资金方向上的流入对股票市场资金的大幅分流可能是A股在过去两年中始终缺乏较大行情的重要外部因素。

仅仅从量比上而言2011年全社会商品房的销售额是当年股票融资总额的21倍多。

目前国内社保基金对于股市的投资大约仅占总额的10%,而全球养老资金配置中股票类投资的占比在40%以上。

市场情绪的不断膨胀和疯狂生长最终总是让一切事实相形见绌。市场的情绪具有巨大的能量。

所谓的牛市和熊市,往往是回过头来看清晰无比,当时身在此山中时却没有那么容易搞清楚。

证券化率:股票总市值与GDP总量的比。

市场达到系统性泡沫期的一个显著标志是:出现创新的估值方法。比如纳斯达克泡沫后期的”现金消耗率“,80年代日本泡沫后期的”土地资产价值重估“,这些创新估值法的目的都是让从传统估值来看已经很高的匪夷所思的指标看起来更加合理。

第15章 估值的困与惑

PE 市盈率,实质是相对于公司利润的一种溢价形式。本身是一个可通过调整利润实现人为调节的指标。市盈率更隐藏的危险在于它容易放大偶然性收益的作用而产生误导。所以在使用市盈率时要搞清楚企业的业绩结构。

PS 市销率,和PE没有本质区别,但是在企业当期阶段性亏损的时候市盈率是无效的。在确保企业长期盈利能力有底线或者行业反转可能时,市销率在这个时刻的”历史比较“有一定的参考意义。市销率高一方面说明每单位销售收入的盈利能力更高,另一方面也说明市场对于其销售额的成长空间及保持每单位盈利能力的预期很高。利润率最高的企业往往PS是最高的,比如软件类企业。

PCF 市现率,经营性现金流净额与市值之比。是一个很重要的指标,毕竟生意的最终目的是真实的现金,而不是会计意义上的利润。

事实总是无数次的证明,对一个企业经营情况的认识是运用好任何一个估值指标的前提,对一个企业经营态势的定性是定量的基础。

看起来很低的市盈率,以未来的现金创造能力来看未必便宜,而看起来较高的市盈率,以未来的现金创造能力来看未必很贵。

PB 反映公司净资产的溢价程度,在估值的衡量上市净率相对具有更好的稳定性和连续性。

根本没有哪一个估值指标是所谓的万能指标,那种抱着寻找一个万能的估值计算方式以驰骋天下的想法是注定要失败和吃苦头的。

任何一个过于量化的估值标准都有教条的嫌疑。

好的投资标的的一个重要特征就是越用多种角度的估值方式来审视,它就似乎越能体现出性价比所在,而不靠谱的企业正好相反,在某一个估值指标上可能极其诱人,但越是多角度衡量就越能发现潜在风险的迅速聚集。

最好的投资来自于简单估值也能看到的显而易见的大机会。

投资者在对一个企业进行估值时容易陷入一种”复杂计算的安全性假象“。真正好的投资机会应该是大致算算就呈现出非同一般的吸引力,也即体现出明显的”大概率和高赔率“特征。

估值可能是最能体现投资中艺术性一面的领域,任何一个投资大师都没法给出一个标准化套用的估值公式——如果这种公式存在,市场就没有无效的时候了。

第16章 客观理性看待A股

GDP可以用来衡量经济总量的增长情况,但证券市场往往并不直接与这种总量增长同步调地行动。

巴菲特说:我通常不理会宏观预测。无法想象在一只正发生宏观讨论的股票上做出决定。为什么要花时间讨论你并不了解的事情?我们谈论的是生意。

投资最根本的基础就是国家的整体社会和经济环境,从长期来看甚至可以说投资就是赌国运。

美国的一项研究表明,过去几十年总体看来经济学家几乎没有预测到任何一次重大的经济转折。经济学家更趋向于在一种情况出现后,再引经据典地对此进行一番塞满了各种专业术语的解释。

另一个投资者没必要太关注经济学家的高谈阔论的原因在于从他们所谈论的各种宏观问题到落实到一个个具体的投资决策上还差着十万八千里。与这些学者相比,我更看重的是具有长期成功的实际投资经验并对经济大势具有敏锐直觉的投资大师的观点。

总结篇

如果一笔投资必须要投资者成为这个行业的业务专家,那么这很可能是个危险的选择。投资者与实业经营者的区别在于:作为经营者,局面是既定的,他需要动用一切智慧在现有的局面下去尽量做到最好;而作为投资者,面对的是一个开放性的选择,他存在的最大价值就是找到局面最佳的对象,找到大概率和高赔率的机会。

合适的机会有两个层面的意思:

  • 在这笔好生意和这个好企业只处于发展的初、中级阶段的时候持有它,并在发展到成熟阶段的时候离开;
  • 在市场对这个企业或者这个生意产生重大误解,或者远远没有充分认识的时候买入并持有,并在对其预期高度透资的时刻离开。

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