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《证券分析》读书笔记

2018-03-08

“我不再提倡通过证券分析技术来寻找优越的价值投资机会的观点。尽管在40年前,这绝对是对投资股市非常有益的举动,但今天的市场形势已经与以往大大不同。以前,一个拥有良好教育的证券分析师可以通过详细的研究,轻而易举地找到被市场低估的股票;今天仍然有不计其数的人在做着相同的事情,但是,他们能否让自己的努力不至于付之东流,能否找到真正的超额回报,以弥补与日俱增的成本,我对此持怀疑态度。” 
  —— 格雷厄姆

致读者

我们不是为理论而理论,而是强调它的实用价值。作者尽量避免引入过于严格以致难以遵循的指示性标准,和那些事倍功半的计数方法。

导言

从大股灾的废墟中将酝酿出获取巨额投机收益的新机会。而我们似乎仍然有理由相信那些古老的投机格言:“对于投机者来说,懂得何时买卖要比懂得买卖什么更重要”;以及“亏损的投机者要比获利的投机者要多几乎是一个数学定律”。

笼统地说,适用于投资的股票在安全性和稳定性方面应该不亚于债券。能经受这种挑选的股票往往具有良好的表现,而且更有债券所不具备的升值可能。

人们对于一些抽象的影响价值的因素,比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素,不可否认是确实存在的,但却无法进行数学测算,因为衡量它们的标准本身就具有很大的随意性,并且会随着流行心态的变动而变动。

第1章 证券分析的范围和局限,内在价值的概念

在证券领域中使用分析方法时,人们遇到了严重的障碍,因为归根结底,投资并不是一门精确的科学。

成功的分析,如同成功的投资一样,要求有一个相对理智的工作气氛,并至少有一定程度的价值稳定性。

可以用三个词来概括证券分析的功能:描述功能、选择功能、评判功能。

我们必须承认,内在价值是一个难以把握的概念。一般来说,它是指一种有事实,比如资产、收益、股息、明确的前景作为根据的价值,它有别于受到人为操作和心理因素干扰的市场价值。

关键的一点是证券分析的目的并不是确定某一证券的内在价值到底是多少,而是只需搞清楚其内在价值是否足够,例如足以为其债券提供保障,或足以证明应该购买这种股票,或者是否比市场价格高或低。出于这种目的,一个大概的,近似的内在价值数字就足够了。

要想算出证券的精确内在价值较为困难,但要想作出该公司资产价值远远高于负债的判断则容易多了。

证券分析过程中的主要障碍:

  • 数据不足或不准确;很少有故意伪造数字的情况出现,大多数都是使用某种会计手段的结果,有经验的分析家必须识破这些伎俩;
  • 未来的不确定性;分析家基于当前的事实和明确的发展方向做出预测,但任何新的发展都有可能使这种预测落空。

价格向价值回归缓慢的危险:由于忽视或误解而导致的低估某一证券的情况经常会持续一段极长的时间,而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险,因为在价格向他所发现的价值回归之前,新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说,当价格最终体现出价值时,这个价值已经发生变化了。

市场不是一台根据证券内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器,而是汇集了无数人部分出于理性,部分出于感性的选择的投票机。

当一笔投机交易结束后,往往很难讲分析家的建议究竟是带来了益处还是害处。因此分析家在投机领域中的位置至多是不确定的,没有太多的职业地位可言的。

分析更应该适用于投资而非投机。

如果运气起着压倒性的作用,分析所带来的那一点点优势就荡然无存了。

可以这样认为:在投机中,分析仅仅起到辅助的作用,而不是指导的作用。只有在运气的作用相对不重要的领域,才有可能由证券分析家发出权威的声音,并对其分析的结果承担责任。

第2章 证券分析中的基本因素,质的因素与量的因素

证券分析的目的就是回答,或者帮助回答一些非常实际的问题:

  • 某人I是否应该在某一时间T,以某一价位P买入(或卖出、或继续持有)证券S。

通过分析得到的绝大多数结论可以采用非人格化的形式表述,从而适用于所有的投资者或投机者。

适用于无经验的证券购买者的原则:无论条件怎样,都不要把钱投资在不良的企业上;

适用于证券分析家的原则:几乎每一种证券,都会在某些价位上显得很便宜,在另一些价位上显得过于昂贵;

量的因素即指公司的各种统计数字,包括损益账户和资产负债表上所有有用的项目,再加上一些其他数字,比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成订单等。

质的因素是指行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会涉及此类问题,分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源做出判断。

对于量的因素的分析要比质的因素容易得多。

对管理层的能力进行客观测试的方法很少,而且远不够科学,在大多数情况下,投资者评判的依据只是声誉,在声誉之下有人名副其实,也有人名不副实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩,但考察业绩又使我们变为考察量的因素。

过度涨跌一再出现的根本原因在于,当前景成为决定价值的主要基础时,由此得出的判断就不再受数学上的约束,从而几乎不可避免地会走向极端。

分析所关心的应该是有事实支撑的价值,而不是主要以预测为基础的价值。从这个角度而言,分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反,后者的成功主要取决于预测或者猜测的能力。当然,分析家也必须考虑到未来可能发生的变化,但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利,而是防止因这些变化遭受损失。总而言之,分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素,而不是他的分析依据的来源。

第3章 信息来源

想要讨论信息来源,甚至只是想把来源列出来都是不可能的事,因为分析家随时随地都会觉得某些信息有用而给予考虑。

我们认为如果损益账户不包括以下项目就谈不上是完整的:

  • 销售收入;
  • 净收入;
  • 折旧;
  • 利息支出;
  • 非营业收入;
  • 所得税;
  • 股息分配;
  • 盈余调整;

如果要对某一公司进行彻底的分析,分析家应该参考原始资料和其他有可能得到的任何分析,而不应该盲信摘要和二手资料。

第4章 投资于投机的区别

如果认为所有债券都具有内在的,可作为投资工具的优势的话,那将是非常危险的。一张安全性低下的债券不仅是彻头彻尾的投机工具,而且还是毫无吸引力可言的投机工具。

某些特别优秀的普通股是理想的投资工具,而购买此类股票的人士也属于投资者的范畴。

投资是指根据详尽的分析,本金安全和满意回报有保证的操作,不符合这一标准的操作就是投机。

第5章 证券的分类

将优先股与普通股归为一类显然是有欠考虑的,前者更应该与债券同属一类。优先股持有人并不是公司的合伙人,而是把自己视作优先要求权的拥有者。

第6章 固定价值类投资的选择

如果发现难以决定或存有疑惑,那么就否定这张证券。

选择投资固定价值类证券的四项原则:

  • 证券的安全性不是以特定留置权或其他合同权利来衡量的,而是以证券发行人履行所有义务的能力来衡量的;
  • 对于这种能力的考察,应该更考虑到在萧条期时的情况,而不是繁荣期;
  • 非常高的利率并不能弥补安全性的不足;
  • 挑选任何债券作为投资,都应该遵循排除性的原则,并且以法律规定的控制储蓄银行投资活动的具体量化指标来检验;

首要的目标应该是避免麻烦发生,而不是在麻烦中寻找保护。

第7章 固定价值类投资的选择:第二与第三原则

对于各类行业,不应划分为是否受到经济萧条的影响,而是应该划分为受到影响程度的多少。

即使是在正常时期看来已经显得很高的安全边际,在持续不断的经济萧条中也有可能变得不足。所以仅仅提高工业债券在正常时期的利息保障倍数标准,是不足以保证避免未来可能的损失的。

当投资者们毫无逻辑支持地将自己的钱财借给没有实力的公司时,另有许多有实力的公司则通过发行额外的股票来清偿债务。但是,如果企业确有举债的基础时,发行股票的做法显然应该被视为不理智。因为对于公司的股东来说,能以较低的利率借得数量合理的借款是有好处的,那么以发行额外的股票来取代举债就是将这种好处放弃了。消除债务自然能使管理问题更为简单,但股东的利益也应该在一定的程度上得到尊重。

收益与风险之间不存在数学关系,证券价格和收益率不是由任何对预期风险的精确数学计算决定的,而是取决于证券的热门程度。这个热门程度主要反映了投资者对将要承受的风险的总体态度,但同时也受其他因素的影响,比如公众对发行债券公司的熟知程度,债券的发行时机,以及债券出售的容易程度等。

无论是理论还是实际操作,对预计风险的精确计算都是办不到的。

自我保险在投资中基本不可能。

挑选债券时应该从明确的底限出发向上搜寻,而不应该从最安全但又难以接受的证券开始,漫不经心地向下搜寻。

所有不能满足这个安全要求的债券都将被自动排除在纯粹投资的考虑范围之外,而无论其有多么高的利率,多么诱人的前景,或其他特殊优势。

第8章 债券投资的具体标准

详略。

第9章 债券投资的具体标准(续)

详略。

第10章 债券投资的具体标准(续)

详略。

第11章 债券投资的具体标准(完)

详略。

第12章 铁路和公共事业类债券分析中的特殊问题

详略。

第13章 债券分析中的其他特殊因素

详略。

第14章 优先股理论

优先股结合了债权人地位的局限性和合伙人地位的风险性。

在存在股息支付可能性的情况下,“为了股东的未来利益”而暂不分配股息,总是导致股价的剧烈下挫。这个现象说明,投资市场不认可董事们关于滞付利息是出于优先股股东的最大利益考虑的说法。

第15章 选择优先股进行投资的技巧

详略。

第16章 收入债券和担保债券

详略。

第17章 担保债券

详略。

第18章 保护性条款和高级证券持有者的补救方法

债券和优先股持有人利益蒙受损失的有关保护性条款,以及在公司未履行偿付义务的事件发生后,可以采取的各种行动,详略。

第19章 保护性条款(续)

详略。

第20章 优先股保护条款,低级资本的充足度

详略。

第21章 对所持投资的管理

长期地、无忧无虑地持有投资性证券的传统观念有其合理的内在逻辑,即如果持有某种证券会使人牵肠挂肚的话,那么这种证券就不值得购买。

机智的投机要优于不合理的和鲁莽的投资方式。

定期对持有的投资性证券进行复查和分析,对于减少风险和损失都非常必要。

第22章 质优价廉的高级证券,附权证券

一种债券或优先股有时还被赋予分享普通股收入流的权利,这些权利一共有3种:

  • 可转换权:将高级证券兑换成普通股;
  • 参与权:可以获得额外的收益,这种收益的数额通常取决于普通股股息发放的额度;
  • 认购权:优先股持有人可以按规定的价格、在规定的期间内购买规定数量的普通股票;

通常使用“可转换证券”一词泛指所有的附权证券。

只有一小部分附权证券真正符合高品质投资的严格标准,可转换的特征往往是对安全性不足的一种补偿。

我们之所以反对任何介于纯粹投资和完全投机之间的中庸态度,是从主观的角度考虑的,因为一旦立场暧昧,结果必然是混乱、糊涂和自我欺骗。

第23章 附权高级证券的技术特征

略。

第24章 可转换证券的技术特点

详略。

第25章 附认股权证的高级证券,参与证券,调换和对冲

详略。

第26章 安全性存在问题的高级证券

一个似乎很有道理的观点是,如果某个人决定进行投机的话,他必须选择一种纯粹的投机媒介,以免受制于市场价值和收入回报的上限,或被首鼠两端于投机和投资之间的可能性所累,这些恰是低价债券和优先股的缺陷。

第27章 普通股投资理论

由于普通股是投机性因素特别密集的领域,因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。甚至可以这样说,只要这种分析得出了看似准确的结论,那么这种结论就有可能存在误导的危险。

就一只典型的普通股而言,随机地从一份名单中指定一只股票,无论多么精密的分析,都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实价值有多大的可靠结论。

但是,在对某些具体案例的分析过程中,根据企业的财务表现有可能形成一个言之成理的可信结论。

普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵害:

  • 有形因素的不确定性;
  • 无形因素的主导性;

证券分析的一个保护性功能就是,证实一家公司的资产负债表所披露的固定资产价值,是否和财产的真实成本或合理价值相符。

在过去,投资于普通股之前必须考察3项标准:

  • 适量的和准时的股息回报;
  • 稳定而充足的收益记录;
  • 足量的有形资产的保障;

第28章 普通股投资的推荐原则

具体公司的不稳定性所带来的风险,可以通过精心安排的分散化投资加以中和。尽管将收益趋势指标作为选择投资对象的唯一标准极具危险性,但它仍不失为一项反映投资品质的有效指标。

持有一组仔细挑选的、以合理的价格分散购买的普通股票,是否可以被定义为一种正确的投资策略呢?要对这个问题作出肯定回答必须基于这样一个假设,即这个国家的经济发展历程中某些基本的和早已形成的规律仍一如既往地可靠。

如果这些基本条件仍然存在,那么具有良好的历史记录的普通股从整体上来说将和前几十年一样的为人们提供有利的机会。

第29章 普通股分析中的股息因素

略。

第30章 股票股息

略。

第31章 损益账户分析

略。

第32章 非常亏损和损益账户中的其他特别项目

略。

第33章 损益账户中的误导性伎俩,子公司收益

在一些比较罕见的情况下,管理者会通过在损益账户中添加一些不存在的项目以虚报公司的收益。 (琐碎且不关键,略)

第34章 折旧和类似费用与盈利能力的关系

这些项目与普通的营业费用有所不同,因为它们不表现为现期的相应现金支出。

第35章 从投资者角度考虑的摊销费用

只有同时具备了下面两个条件,公司的折旧费用数字才可以作为分析的依据:

  • 它们是根据有关固定资产的公平估价的常规会计原则计算出来的;
  • 工厂设备账户的净额在一段时期中要么有所增加,要么保持稳定;

如果折旧费用总是超过花费在财产上的现金支出,那么在分析家的计算中可以降低这种费用。在这种情况下,应将平均现金支出额作为一种暂定的折旧费用从收益中扣除出来,其余的折现视为废弃风险的一部分,这种风险往往使得平均现金盈利能力的估计价值降低。废弃储备应通过投资者对企业支付的价格反映出来,而不是反映在固定资产的账面价值或重置成本方面。

如果公司的折旧费用既低于对财产的平均现金支出,又低于适用于企业固定资产的公平股价的公认会计原则所规定的储备额,那么在分析家的计算中应该提高这种费用。

第36章 耗损、其他摊销费用及意外支出的储备

通常应该采用与处理长期折旧费用和废弃相类似的方法来对待专利,即更多地将它们视作商业风险,而不是会计事项。因此,从逻辑上讲,在分析盈利能力时,应该舍弃对公司财务报告中给出的专利摊销费用数字的考察,而只有在确定对企业支付怎样的价格才会和这些收益相称时,专利项目才应该得到考虑。

如果一家公司在租赁物上花费了成本,这种成本应该视为一种资本投资,并在租约的有效期中冲销。

如果在租入财产上建造了建筑物,或进行了改造,或安装了固定物,这些变化被称为“租赁物改良”。因此,它们的成本必须在租赁期内减计至零,因为租约到期之后它们将归土地所有者所有。出于这个目的而进行的每年的冲销被称为“租赁物改良的摊销”,它在某种程度上具有折旧费用的性质。

第37章 收益记录的意义

我们对以往的记录所进行的费尽心机的研究的唯一实际价值在于,这种研究或许能够给未来的发展提供某些线索;说它最不尽如人意,理由是这些线索从来都不是完全可靠的,而且常常是被证明是毫无价值的。这种缺点严重损害了分析家的工作的价值,不过并没有完全消灭这种价值。

在研究收益记录时,一条重要的证券分析原则必须铭记在心:只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下,量化的指标才是有用的。

当期收益不应该成为评估的主要依据,公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益,这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因。显然,根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计,就这一点而言股票市场是极不理性的。这正是华尔街的行事方式和普通商业原则之间最重要的分野之一。由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误入歧途,这种错误似乎会给较为理性的人们创造活力机会,即:在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股,并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们抛出。

显然,坚毅的性格对于施展这种技巧是必须的,这样才有可能进行反潮流的思考和行动,同时也能够耐心地等待也许是数年才会出现的一次机会。

赤字是一个定性,而不是定量的因素。

我们建议采用以下这种可行的处理方法,也就是,只有考察期跨越连续10年以上时,才进行平均值的计算。

直觉不应成为分析家的一种常规武器,先知先觉的能力是无价的财富,但是不能指望这种能力成为分析家的一种常规武器。

第38章 质疑或摒弃过去记录的特殊理由

分析家实际上很少能对未来的价格发表什么看法,除非他们已经背弃了合理的预期规范。

在存在某种具体原因的情况下,不能将当期和过去收益误认为是未来盈利能力的指示器。

第39章 普通股的市盈率,针对资本结构变化的调整

一位金融界领袖的名言:“好股票的价值应为收益的15倍而不是10倍”。不同类型的普通股灾股价方面显得更加泾渭分明,特别被看好的公司群体,例如公共事业和连锁店,售价对于当期收益的倍数非常高,大约为25至40倍,同样属于这种情况的还有“蓝筹股”。

精确的估价是不可能的,不能指望证券分析对任何给定的普通股构造一个确定“合理价值”的一般原则。实际上,这种原则根本不存在。由于价值的基础太易于变动,因此即使是只能称得上基本准确的公式都无法形成。以当期收益为依据判断价值的整个思路看来都是无稽之谈,因为我们知道,当期收益是不断变化的。同时,乘数应该是10,15还是30,说到底完全是主观选择的问题。

普通股的价格不是精心计算的结果,而是各人反应的总体效应,股票市场是一台投票器,而不是一台称重器。它对实际数据并不作出直接反应,只有当这些数据影响到买卖双方的决策时它才作出反应。

变化不定的真实情况和人们不可捉摸的想象力交互作用,这显然使得证券分析家通常无法对普通股价格作出判断。不过,在这个领域中他仍可以发挥一些明确的,虽然可能只是有限的作用,比如:

  • 可以建立起一个谨慎的或投资性的普通股股价原则,它区别于投机性的股价原则;
  • 可以指出资本结构、收入来源等对某只特定的普通股股价的意义;
  • 在资产负债表中发现一些影响收益状况的含义的特殊因素;

在对一只股票进行谨慎股价时,平均收益必须成为一个判断的依据,这种方法将传统的评估的出发点,或计算的基础,从当期收益转移到了平均收益,必须跨越不少于5年的时期,最好达到7至10年。我们建议,大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。

习惯于以高于16倍于平均收益的价格购买普通股的人,从长期来看可能会大亏特亏。

最简单的资本结构变化就是,由于发放股票股息和拆股等,普通股的数量发生了改变,这时,所需要做的就是根据目前的股数,重新计算整个考察期中的资本结构的状况。

第40章 资本结构

一个无论对证券购买者还是公司管理者都很重要的原则:对任何企业来说,最有的资本结构中应该包括高级证券,其规模应以能够被安全地发行及能够被当做投资品购买为准。

只有当暂时的不利条件导致了反常的低价位时才购买这种股票,这样的建议说说是容易的,但这实际上非常难以做到,因为它假设聪明的投机者总能探查并等待这些反常而短暂的时机。

第41章 低价普通股,收益来源的分析

低价普通股看起来具有某种特有的算术上的优势,这种优势来自于这样一个规律:这些股票上涨的空间远远大于下跌的空间。

但是一个不容置疑的事实是,大部分购买了低价股的股民都亏了钱。

对一只真正的低价普通股来说,股票的市场总值相对于公司的资产、销售额和过去或预期利润而言应该较低。

过去记录越是突出,稳定性和增长性的前景越是乐观,每股收益的股价也就应该越大,同时切记我们的原则,即高于16倍的乘数将把证券带离投资性价格区间。

第42章 资产负债表分析:账面价值的意义

一只股票的每股账面价值可以这样计算:将所有的有形资产加总,减去所有的负债和优先级别高于普通股的股票,然后除以股票总数。

第43章 流动资产价值的重要性

如果一只普通股售价长期低于其清算价值,则表明要么价格太低,要么公司该进行清算了。

第44章 清算价值的意义,股东与管理者之间的关系

不计其数的事例曾揭露,管理者在堆自身进行补偿的过程中存在着严重问题。

低于清算价值的股票市价对于股东来说十分重要,并迫使他们对管理者提出一些尖锐的问题。

公司纯粹是股东拥有的附属物和财产,管理者仅仅是股东的雇员,而选出的董事会是真正意义上的受托人,其法律责任是仅仅作为企业所有者的代表行事。

第45章 资产负债分析(完)

资产负债表更通常地被用来检验相反的情况,即是否存在会降低证券的投资或投机价值的财务缺陷。

关于一个公司应该持有多少现金,这里没什么可说的。投资者必须有自己的主见,知道在特定情况下需要多少现金,以及明显的现金不足应被视为多么严重的问题。

实例,详略。

第46章 认股权证

详略。

第47章 融资和管理成本

详略。

第48章 公司金字塔式结构的某些方面

详略。

第49章 相同领域公司的比较分析

详略。

第50章 价格与价值的背离

详略。

第51章 价格与价值的背离(续)

详略。

第52章 市场分析与证券分析

详略。

附录

略。


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