• 自序
• 01 以实业的眼光做投资
• 02 人弃我取，逆向投资的关键
• 03 便宜是硬道理
• 04 投资的三个基本问题
• 05 宁数月亮，不数星星
• 06 经验就像旧衣服
• 07 价值陷阱与成长陷阱
• 08 真假风险与安全边际
• 09 价值投资的局限性
• 10 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握
• 11 未来10年：投资路在何方
• 12 对冲中国：机遇与挑战
• 13 人性的弱点：投资者常见的心理误区
• 附录：投资访谈

自序

每个人的性格、经验、学识和能力决定了最适合他的投资方式，不论哪种投资方法，只要做到精、做到深、做到专，就能立于不败之地。然而我在实践中也深深地体会到，对于大多数人而言不是所有人，只有价值投资才是真正可学、可用、可掌握的。

价值投资的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现在的价格是否远小于公司现在的价值，这种投资需要分析现在，难度相对较小，大多数人通过学习都能够掌握。

我把选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时机的重要性（不是因为不重要，而是因为难把握），于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。

有核心竞争力的公司有两个标准：

• 做的是自己可以不断复制的事情。
• 做的是别人不可能复制的事情。

百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等行业“内战”结束，赢家产生后再做投资。

虽然科学技术的进步日新月异，但是人性中的贪婪和恐惧总能让那些认为“这次不同了”的观点随着时间的推移被证明只不过是对历史的健忘。

01 以实业的眼光做投资

股价的短期起伏反映的只是看客们的情绪波动，与企业价值无关。以买企业的心态做投资，不因急跌而失措，也不因急升而忘形。

在一个先发优势不断被颠覆、没有永远的赢家的行业里，只有勇于自我否定、因时而变才能生存。

什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。

电影行业其实是个现金流状况很差的行业，从现金流的角度看，拍电影要先写剧本，然后请导演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用，一年半载之后影片开始发行、宣传又是一大笔费用，而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱，所以很多电影公司不管利润怎样，现金流都是大幅为负，抗风险能力特别弱。美国电影业发展了上百年居然没有一家独立的电影公司，全都只是大型的综合传媒集团的一部分，这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。电影的定价权在导演和演员手里，名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。很少有人会真金白银地砸重金投资电影，因为这是个现金流很差、不确定性很高的行业。

对比房地产公司的商业模式，北上广深随便卖栋别墅都是几千万利润，顶得上一部好电影。地产公司只要出钱拍了地、挖个坑、做个沙盘就可以预售了，客户会排着队把钱交上，他用你的钱盖你的房子，自己对现金流的要求其实并不高（盲目高价拿地的除外）。

好公司的两个标准：

• 它做的事情别人做不了。
• 它做的事情自己可以重复做。 前者是门槛，决定了利润率的高低和趋势，后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

为什么网络银行在美国、韩国、日本、欧洲这些互联网经济比我们更发达的国家和地区尝试了十几年都没有取得成功？互联网的本质是“人生人”，优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“人多”，二八现象不明显，是典型的散户经济，得散户者得天下。银行业的本质是“钱生钱”，规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自20%的客户，二八现象显著，得大户者得天下，而且那20%的大客户是需要线下高端服务的。网络银行并不会因为用户多而形成网络效应或者提升用户体验，因此优势并不明显。

中国线下零售的分散和低效是中国线上电商迅速崛起的重要原因。

中国的线下银行业比美国的线下银行业要集中得多，互联网银行想要颠覆中国银行业，难度远大于颠覆零售行业，原因很简单：线下对手要强大得多。

基金行业没有像银行业那么高的资本金门槛，因此中国的互联网金融首先从基金业取得突破也就顺理成章了。

在美国的互联网金融发展过程中，真正受冲击的其实是传统的券商经纪业务，迄今为止银行业受的影响并不大。银行在IT和科技上的投入丝毫不比互联网公司少，互联网金融崛起的结果更可能是科技进步帮助传统银行业更好地服务于既有客户，而不是颠覆性地改变行业现有格局。

寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。白色家电和黑色家电两个行业的不同发展历程就是最好的证明。

投资制造业时更应该关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。分析技术变化快的行业是不比市场占有率，而要看是否适应最新的杀手级应用的潮流。（几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙，银行地产百般打压却总是赚的盆满钵满）

经济规律、行业特质、商业模式是客观存在的，只要研究透了，在三五年内是不会有大的变化的，能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。

即使在炒作和投机经常盛行的A股市场中，理性也只会迟到，从来不会缺席。

市场经常对动态的、暂时的信息（政策打压、订单超预期、10送10）过度反应，却对静态的、本质的信息（公司的核心竞争优势、行业竞争格局）反应严重不足。

02 人弃我取，逆向投资的关键

众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向，不如作壁上观，等众人做鸟兽散后捡些他们抛弃的金银细软。

新兴行业看需求，传统行业看供给。

很多人认为小股票的成长性普遍好于大股票，如果这是事实的话，那么大多数行业的集中度就会越来越低。

以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值买入夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”。投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”。

投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力，尽管他们对此的表述各不相同。

一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：

• 看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。
• 看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
• 看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

买股票之前问问自己，下跌后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买，因为价格的波动是不可避免的。

不是每个行业都适合做逆向投资，有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。食品饮料是个适合逆向投资的领域，从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点。

在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题：

• 有无替代品，若有替代品，则谨慎，若无替代品则积极。
• 是个股问题还是行业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手，即使是行业问题，也可以关注受影响相对较小的个股。
• 是主动添加违规成分的还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极。
• 该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决，影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎。
• 涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用。
• 是否有突出的受害者个例。

在许多被媒体吵得沸沸扬扬的突发事件发生后的一两个月，股市往往会有过度反应，此时购买就容易获得超额收益。

逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对的，但有时市场也可以错的很离谱，此时就不必在意市场的主流观点了。在大多数时候真理在大多数人手里，在少数时候，真理在少数人手里。一般趋势的初期和末期就是真理在少数人手里的时候。

03 便宜是硬道理

有销售半径的行业，重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序竞争，是值得关注的行业拐点。

没有门槛的高增长是不可持续的。

短线资金喜欢炒政策支持的行业，但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者。行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过。

投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值决定了股票能够上涨的空间，流动性则决定了股市涨跌的时间。

M2的合理增速应该大致比名义GDP快2~3个点，2011年的通胀水平大概为5%，GDP增速为9%，加起来为14%，所以合理的货币供应量M2增长速度应该在16% ~ 17%左右。

流动性一旦收紧，很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你的资金跟你所有的东西的价格之和其实是一致的。

所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。比如茅台，怎么提价都有人买，就是因为有定价权。而钢铁、化工等总是没有定价权，稍微涨一点钢价得到的利润就被铁矿石涨价赚走了。行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业。

选股票一定是先选行业，有门槛、有积累、有定价权的行业就是好行业。门槛比如需要执照，有一定的品牌优势，或者技术专利，总之是别人无法无中生有的。定价权的来源基本上是垄断、品牌或者技术专利。

有的行业因为技术变化太快而很难有积累，最明显的就是高科技行业。

一定要找到适合你个性的投资方法，投资方法千奇百怪，不存在对和错，适合你自己的才是最好的。

从投资者的角度来看，有霸王条款的公司就是好公司，因为这说明他有定价权。我们就是要找行业竞争不激烈、赚钱很容易的公司。

当大家都意识到这只股票有风险的时候，这个风险就不大了。很多危机都是在来不及提防的情况下突然爆发，而大家担忧了很久的风险反而不一定爆发。

价格 = 市盈率 * 利润。

所有社会学规律都有反例，股市中更是如此。股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率，没有百战百胜的灵丹妙药。

中国的股市之所以赌性特强，原因之一就是尽管投机炒作平均而言是个多数人亏钱的游戏，但是少数人的一夜暴富的故事还是吸引着许多心存侥幸的投机客前赴后继地屡败屡战。

规律是可以重复的，而个例是难以复制的话是没错，但是凭什么价值投资就是规律，打板致富就是个例？。

不被精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。

04 投资的三个基本问题

简洁不是把杂乱无章的东西变少或者拿掉，而是要挖掘复杂性的深度。必须要深刻地把握精髓，从而判断出哪些不重要的是可以拿掉的。

估值可以说是最容易把握的，一个股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率、市净值、市销率，企业估值倍数等一系列的指标，这一部分是最接近科学的，而且是最容易学的话是没错，但是如果财报是假的怎么办？再加上不止损，岂不是信得越真、骗得越深。

即使是最正确的投资方法也不可能每年都有效，所谓正确的方法是在10年中可以有6-7年跑赢市场，而错误的方法就是在10年中只能有3-4年能跑赢市场。如果你想每年都跑赢市场，就必须不停地在不同的方法之间切换，但是要事前知道什么时候适用哪一种方法其实是非常难的，还不如找到一种正确的方法，长期地坚持下来。

世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。

一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效，如果一个投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了。正因为有波动性，才保证不会被套利。

在投资分析中，简单的往往是实用的，我的投资理念非常简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。与之对应的投资分析工具也同样简单。

投资分析的基本工具：

• 波特五力分析：不要孤立地看待一只股票，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。
• 杜邦分析：弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的，高利润、高周转、高杠杆？然后看公司的战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。
• 估值分析：通过同业横向比较和历史纵向比较，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

大家公认伟大的那个公司，其实很可能已经不那么伟大了。

机构客户最不能忍受的就是基金经理的风格漂移。

中国小股票骗子的比例远高于欧洲。

买便宜货不一定赚钱，但赚钱的概率较大。买便宜货往往先被套，最终赚钱。即使如医药、科技、媒体、通信之类的成长行业，估值也是重要的考量因素。有些行业如何界定便宜并非易事，低市盈率、低市净值率不一定是便宜。

选一个好行业是成功投资的基本条件。

公司的品质好坏关键是看能不能具有定价权。

行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同，美国次贷危机形成的本质原因是1999年设立于大萧条时期的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被花旗银行游说废除，从而美国的商业银行就可以大举进入投资银行业。商业银行在进入投资银行后具有资本优势和客户优势，投资银行业的行业格局于是发生了变化，原来只有5家大投行在玩，现在是10家。原有的5家为了维持自己的利润增长，就只好搞创新，最后搞出次贷危机。

政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。政府补贴让企业在技术不成熟的时候就把产能摊子铺起来，结果一定是产能过剩和恶性竞争。政府的扶持加上地方保护主义反而阻碍了全国统一市场的形成。

政府的基因和创新的基因往往格格不入。

一个行业一旦受到政府扶持，冲破各种桎梏的希望就不大。政府扶持的对象往往选择有误，中央政府没有精力和能力去管得这么细，各地方政府则倾向于各自扶持当地的企业，最后造成产能过剩、价格竞争。

如何判断公司的品质：首先是看行业的格局，不要有太多人做，做的人多了竞争自然就激烈了。银行之所以好赚钱，就是因为虽然中国有大大小小两三千家银行，但全国性的银行没有多少家，主要的市场份额都在上市的这十几家银行手里。

扶持其实是鼓励更多的人进入行业而加剧了竞争，打压却限制了新增供给，反而改善了竞争格局并且让行业龙头做大。

差异化的标志：

• 品牌：为什么白酒好赚钱？因为他是一个差异化的产品。差异化的第一个标志就是品牌。请客送礼或者在外面可以炫耀的产品更有定价权，差异化、定价权的一个来源是品牌，而且最好是请客送礼的品牌。
• 有回头客，即用户黏度高，少量多次的购买是最好的。
• 单价不要太高：消费者对价格比较敏感，单价低是个优势，卖家同意有定价权，比如口香糖的定价权比汽车要高。
• 转换成本（即不可替代性）：转换成本高的产品用户黏性高，定价权就高。
• 差异化的关键在于能不能提价，提价后是不是不影响销售。

  定价权即提价权，提价也不影响销售
  

• 服务网络。
• 先发优势（做程序员就不一定是一个好行业），在行业内技术变化太快的行业里，这种先发优势很难看到。

许多人对财务分析不屑一顾，但是对季报利润比预期多一分钱还是少一分钱耿耿于怀。其实随便一点会计手段（向渠道压货、改变折旧方式、存货价值重估、信用销售）都可以轻易地改变每股盈余几分钱。对行业格局的分析和对公司核心竞争力的理解是“道”，财务分析只是“术”，但是后者对前者起着验证和把关作用。

总结：判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。

我作为一个基金经理比较愿意读到的报告是把一个公司与他的直接竞争对手作比较的报告。绝对的好没有意义，一定要和别人比较，我一直强调胜而后求战，愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。

行业研究员能够给基金经理提供的附加值在于讲出这个行业的特点。

对内容行业的公司，我不愿意在他们拍的电影很火爆的时候用50倍的市盈率去买，长期来看这具有戴维斯双杀风险。投资者应该在他们拍出烂片的时候用15倍的市盈率买入，这样就可以等待戴维斯双升。

内容行业的收入与利润的不可持续性，对手游行业来讲是一样的。

好的互联网公司常常在天使投资、风险投资和私募股权投资阶段就有外资介入了，最后往往去美国或者香港上市。

颠覆性的、技术变化快的行业，是很难在事前知道谁是赢家的，并不是行业增长快就能随意购买股票。

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。比如高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。

即使是同一个行业，投资者也得明白在不同阶段到底什么因素是决定胜负的关键。

要认识一个行业，不妨做一道填空题：得____者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。

投资是科学加艺术。

对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。从时间耗费的投入产出比的角度看，对于一个公司的基本面而言，你研究3个月，比一个研究了3天的人做出的投资结论的胜算要高的多，然而你在一张K线图上花3个月计算各种指标也不见得能比一个看了几秒钟K线图的人更精确。

历史数据统计表明：不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。

对于强调基本面分析的人来说，短期选时的难度太大，相比之下长期择时更有意义。

当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了。

过去100多年的历史表明，国外选时的基金的长期业绩不如不选时的基金，就是因为大多数选时的人往往出现高点高仓位，低点低仓位的情况。

对于多数人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。

总体上看，A股市场过去10年的趋势是越来越重视基本面，越来越重视估值，这个趋势是不会变的。随着QFII的进入，这个趋势只会得到进一步加强。

历史上的股市见底信号：

• 市场估值在历史低位。
• M1见底回升。
• 降存准或降息。
• 成交量极度萎缩。
• 社保汇金入市。
• 大股东和高管增持。
• 机构大幅超配非周期类股票。
• 强周期股在跌时抗跌，涨时领涨。
• 机构仓位在历史低点。
• 新股停发或降印花税。

估值分析加基本面分析长期来看是行之有效的。在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。

管理层的素质是静态的、本质的。

我们发现，哪家公司KPI最重视现金流和回款，哪家公司的现金流和回款就最好。大公司不能再依靠个人英雄主义，必须要靠管理、文化、机制。我们要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。

05 宁数月亮，不数星星

最好也最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”，就是一家独大，其他竞争对手都不成气候。稍差一些的竞争格局是“一超多强”，再次一些的竞争格局是“两分天下”和“三足鼎立”，最差的竞争格局是“百花齐放”，“百舸争流”的高度竞争的行业。

国家给的寡头垄断往往伴随着价格管制，长期投资回报一般不会太高，只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。中国的行业大多竞争激烈，真正靠市场洗牌后产生的寡头行业并不多。

销售半径小的行业，例如房地产、啤酒和水泥，容易在某区域市场产生局部的“月亮”。

06 经验就像旧衣服

市盈率是个万金油，什么行业都可以抹一点。

我们研读不同的西方投资家的思想时，常发现貌似彼此矛盾的地方和许多不适用于中国国情的地方。其实只要认真思考不同投资者投资的国别、行业的不同，以及投资风格、期限、规模等的不同，就会发觉每个成功者在自己特定的投资背景下的投资逻辑都是经得起推敲的。

投资经验就像就医服务，于己合身的，于人往往并不合适。投资中的任何感悟和总结都有各种局限性，只有自己在市场中摸爬滚打、满身伤痕之后，才能找到适合自己的投资之路。

当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了，当大家都对某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌得差不多了。股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站的高，诀窍是站在人少的那一边。

A股中短线投机、跟风炒作、追涨杀跌的人基本不看估值和基本面，所以估值高低和公司好坏关系不大，因此便宜的好公司和昂贵的烂公司常有，捡漏的机会多，“打眼”的风险也大。

A股投机客多，又不能卖空，再加上昂贵的烂公司的机构持仓少、流通盘子小，常为游资炒作标的，时有爆发式短线行情，吸引想赚快钱的散户跟风买昂贵的烂公司。

其实在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆是，只可惜此时往往有钱的没胆了，有胆的没钱了。

07 价值陷阱与成长陷阱

价值投资最重要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。

所谓价值陷阱指的是那些再便宜也不该买的股票，有几类股票容易是价值陷阱：

• 被技术进步淘汰的。
• 赢家通吃行业里的小公司。
• 分散的、重资产的夕阳行业。
• 景气顶点的周期股。
• 有会计欺诈的公司。

高增长必须有高门槛（品牌、渠道、规模、资源、资质、核心技术）为后盾，否则容易引来恶性竞争。

成长陷阱：

• 估值过高：高估值股票业绩不达预期的比例远高于低估值股票，一旦成长预期不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。
• 技术路径踏空。
• 无利润增长。
• 成长性破产。
• 盲目多元化。
• 树大招风。
• 新产品风险。
• 寄生式增长。
• 强弩之末。
• 会计造假。

投资者总是过于关注成长的爆发性而忽视成长的可持续性。其实爆发性成长本质上具有不可预知性和不可重复性，就像彩票一样，总有人中，但一定不是你。投资，宁要有门槛的低增长，不要没门槛的高增长，因为前者可持续，而后者难维系。

08 真假风险与安全边际

股市永远是有钱的人获得更多经验，有经验的人获得更多钱的地方。

在互联网时代品牌的优势比渠道的优势更重要，因为随着网购的物流配送体系的完善，渠道的优势会渐渐被淡化，而随着媒体受众的碎片化，塑造一个品牌的成本已经大幅上升。

砸钱只能砸出知名度，咋不出美誉度。

风险和回报常常不成正比，投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的假风险。

股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降。股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升。

从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险，我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应的回报。

对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品以及找到适合其投资风格的客户群。

凡事要留有余地，做投资也一样，因为市场总是天有不测风云。没有足够的安全边际时，别抱有侥幸心理孤注一掷。没有把握时不妨均衡配置，先处不败，而后求胜。

止损不止盈是短线交易的第一法则你不懂短线交易。

忘掉你的成本是成功投资的第一步，全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。

不止损是有很严格的前提条件的：必须避开各种价值陷阱，所买的股票有足够安全边际，所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。

09 价值投资的局限性

每个成功者的投资理念都带有一定的时代烙印。

在A股过去的21年中，有17年里股市全年走势与一月份的走势在涨跌方向上是一致的，准确率高达81%。

事实上，价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必经之道。简单地说，价值投资就是当股票价格低于公司内在价值时买入，当股票价格高于内在价值时卖出。因此价值投资有如下基本条件：

• 所买的公司的内在价值应该相对容易确定。 大多数的外汇交易员都是趋势投资者，因为界定一种货币的内在价值几乎是不可能的事。
• 所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格（股票价格下跌不影响公司业务开展，比如可口可乐）。
• 要在合适的市场阶段采用，牛市的上半段往往更适合价值投资者，到了牛市下半段，估值从合理水平向高估迈进，会产生泡沫。
• 选取合适的投资期限。价格回归到价值往往需要漫长的等待，价值投资一般适合长线投资，趋势投资更适合中短线投资者。

A股市场中许多投资者理念上对价值投资倍加推崇，操作中却常常快买快卖做波段。这样的投资者不如全心全意去研究趋势投资，追涨杀跌，更有可能获得超额收益。

芒格对年轻人择业有三个建议：

• 别兜售你不相信的东西。
• 别为你不敬佩的人工作。
• 别和你不喜欢的人共事。 生活所迫时要满足这三个条件简直是奢侈，但是第二条，找一个你敬佩的老板，却是在任何时候都应该尽量坚持的。

宏观分析和投资策略对大资金而言是极其重要的，所谓经济周期，就是周而复始，周而复始的东西就有规律可循，有规律可循的东西就可学。

逻辑性强的报告一般没用，因为市场经常不讲逻辑。

成功的策略需要对市场短期的反逻辑性的非理性行为有充分的考量。

政策与经济的博弈，历史经验看，最终胜出的一般是政策，因为政策的特点是不达目的就逐步加码，直到达成目标。所以说A股是政策市，不是经济市，因为看得见的手经常打败看不见的手。

政策底领先于市场底，市场底领先于经济底，因此在经济差成为共识时，与其担心经济，不如关系政策。

10 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握

我的老师是历史，我觉得没有什么新鲜事在发生，所有发生了的或者将要发生的，已经在过去发生过了。

对于大资金来说，行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要。

行业的品质简单地说就是：好行业赚钱不辛苦、坏行业辛苦不赚钱，复杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的问题。

四种周期：

• 政策周期。
• 市场周期。
• 经济周期。
• 盈利周期。

三种杠杆：

• 财务杠杆。
• 运营杠杆。
• 估值杠杆。

一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。

单纯的行业轮动时机选择是个吃力不讨好的苦差事，能做对的总是少数，必须结合估值和品质综合考量。正确的做法是淡化时机选择，把投资的立足点牢固地建立在便宜的好公司上，因为只有估值和品质才是投资中能够把握的事，时机的选择更多只是尽人事，听天命。

价值投资者的悲剧常是买早了，下跌后没守住。趋势投资者的悲剧常是卖晚了，下跌后又舍不得斩仓。

11 未来10年：投资路在何方

在市场上求生存，有的人靠跑得快，有的人靠熬得住，两种人都能赚钱。最怕的是那些初跌时跑不快，深跌后又熬不住的人。

市场悲观情绪弥漫或者乐观情绪泛滥时，若要保持独立性，最好是不和别人讨论，不看盘，不读当前卖方报告，关起门来读本老书、翻些旧报告，心里重温一下那句老话：人类的智慧如果压缩成一句话，就是”这很快将会过去“。

未来10年的投资思路：

• 从资产配置的角度来讲，股票比债券好。 由于工业投资热度下降，实体经济对资金的需求下降，剩余流动性反而有可能更好，股市反映的主要是剩余流动性。
• 从商业模式上看，高利润的模式优于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。 A股大多数公司的资源和技术优势是靠不住的，因为他们并没有真正的资源或真正的技术。

简而言之，低估值的、有定价权的蓝筹股（银行、地产、白酒），这就是我们新常态下的投资方向。

12 对冲中国：机遇与挑战

对冲基金的特点：

• 收取业绩提成。 因而基金经理可以不追求规模，只追求回报。真正好的对冲基金经理是不会盲目追求规模的，因为对冲基金的主要收入来自业绩提成，而不是管理费。
• 面向高净值客户，而不是普通大众。 中国的大多数阳光私募和一对多专户都可以算是只做多的对冲基金。

海外的大多数散户买了股票以后这个股票不是在他名下，而是在券商名下，这样经纪商可以把客户的券借出去给对冲基金卖空。中国市场的股票都在个人名下，券商没有权力把客户的券借给阳关私募卖空，只能借自营的部分，这样可借的数量就少，成本就高，也就很难对冲。

国外的研究表明，判别一个人有没有选股能力需要18个月，但是判别一个人有没有选时能力需要54年。

不能只看基金经理过去的业绩，因为你不知道他承担了什么样的风险去创造这个业绩。

大多数海归在中国做的并不成功。

去杠杆的方式有三种：

• 债务人通过节制消费来还债。
• 债权人通过债务重组放弃部分债权或者延长还款期。
• 定量宽松和印钞票。 1和2会导致通货紧缩，3导致通货膨胀，如果三者取得平衡，就不会有通货紧缩，且经济会温和复苏。

恐惧和贪婪在市场中的直接体现就是估值，恐惧时估值水平低，贪婪时估值水平高。

伟大企业是竞争出来的，而不是补贴出来的。

13 人性的弱点：投资者常见的心理误区

投资者对未来的成长往往抱着不切实际的过高期望，而对现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的抱有过于美好的想象，是放之四海而皆准的普遍人性。

调查表明，基本上每个人认为自己的水平比平均水平强10倍。

一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫确认偏误，民间说法叫屁股决定脑袋。

过度外推：把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当做可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。

对自己的正确决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊，选择性记忆是人脑自我保护的方式之一，也是提高投资水平的障碍。

与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受，更令人想再试一次，所以许多赌博形式正是包含大量”差点就赢“的设计。

现实生活中基金经理抱团取暖，散户跟风炒作，非典时期抢醋，地震后抢盐，羊群效应无处不在。不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候。只有卓尔不群的人才能在高处有如临深渊的谨慎，在低谷有仰望星空的勇气。

心理账户：指人们喜欢在脑袋中把钱分成不同部分，投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好，这样无形中就把买入成本作为决策依据之一了。

即使那些想从自己的教训中吸取经验的投资者，也常常以偏概全地吸取不当的经验。

某位对冲基金经理曾引用某冰球运动员的话来比较投资：应该跑向球将要去的地方，而不是在球现在所在的地方。大多数人所做的其实只是刻舟求剑式的总结，而不是前瞻性地跑向球将要去的地方。

市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是上涨时超涨，下跌时超跌。

对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护。抄底时注意安全边际（不用杠杆也是其中之一），避开价值陷阱，远离反身性（会恶性循环、不能越跌越买），精挑细选、高品质（特别是高端品牌或寡头垄断）的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨。

短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。中期来说，股价更多是由政策决定，吹得是政策宽松的风，股价就上涨，刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。长期来看，股价由基本面决定。

附录：投资访谈

略。