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基本面分析中必须了解的88条避雷常识

2019-08-05

基本面分析有一个很挫的地方:你所看到的财务数据可能是假的。 会计处理中有各种魔法手段来“创造”数据,企业利润在10%以内的变动实在是会计上的一个小误差,可股票分析师竟然把它当一回事。假如数据本身是别人造出来的,那么再“精湛”的基本面分析方法也没有太大意义。更何况现在都是专业人士在造假,普通的非专业人士是根本无法辨别真假的。 本文梳理了一些基本面分析中那些常见的坑,主要参考了以下书目:

  • 张化桥《避开股市的地雷》;
  • 肖星《一本书读懂财报》;
  • 孙旭东《价值投资,从看懂财报开始》;
  • 霍华德•马克斯《投资最重要的事》;
  • 张化桥《一个证券分析师的醒悟》;
  • 邱国鹭《投资中最简单的事》;
  1. 政府怂恿、纵容和帮助上市公司夸大销售额、利润和历史上的缴税额;或者给这些公司吃小灶,在土地、税收、环保和资金方面给予优惠。用低价向上市的国企注资,或者用高价把上市国企的不良资产剥离出来等。

2.估值可以是一个很大的区间。它取决于太多因素,有些我们知道,有些我们不知道。

3.如果上市公司存心要欺诈,审计师很难查出来。审计师依靠的原始材料当然是由上市公司提供的。同样一个支出,究竟是作为当年的费用开支,还是作为资本支出,还是有弹性的。一项存货究竟如何估值?一栋楼如何估值或减值?坏账如何处理?弹性很大。基本上可以假定,审计师在合理合法的情况下是能过去则过去。

4.有些公司的欺诈更加过分:他们在上市之前,由比较差的业务补贴比较好的业务,上市融资之后,再反向操作。这样的欺诈行为在国企和民企中都有。

5.周期性股票的估值必须打很大的折扣。

6.中国的发电企业是制造企业和周期性企业,不是公共事业。

7.很多人认为,如果一个公司派息率很高,那证明它没有假账。他们错了,高额的现金分红很容易麻醉大家。其实分红也许本来就是高价配售新股圈来的钱的一部分。公司只不过是拿出其中小小的部分来分给大家。大家不明白真相,继续追捧这档股票,公司继续配售新股,再拿出一小部分还给大家,如此继续。

8.企业的大股东暗中补贴上市公司,推高企业的销售、利润率和净利润,从而推高股价,并从股价中获益。

9.在结账日(比如通过6月30日和12月31日),通过根银行和关联公司的巧妙安排,降低实际的负债率数值,过了结账日,再反向操作。

10.在结账日,把企业的产品推到销售通道里,以降低库存位数。

11.隐瞒负面消息和”或有风险“。

12.偷窃企业资产,比如通过资本支出(基建、维修、扩建工程)把钱从公司偷走。

13.直截了当地做假账。

14.零售和餐饮行业没有护城河,它们只能在行业快速成长时看起来不错,客户叛逃的成本太低,没有黏性。

15.从避险的角度来看,股民在任何时候都应该多看”自由现金流“,而不光是运营现金流。

16.燃气公司的业务基本上可以分为两大块:一是建筑安装(即铺设和安装管道),二是供气(居家、企业和汽车)。后面这项业务看起来不起眼,居家买的燃气量不大,价格还受到政府管制。但是,政府并不管制企业和汽车用气的价格,或者管制得不严格。这是细水长流的好生意,还不用竞争。

17.研究周期性的公司,你必须先人一步,找到经济周期的上行拐点。如果你没有这个能力,那么你也就没有能力在经济下行之前撤退。

18.有些国有企业的高管并不希望把公司的生意做好。或者,他们不知道怎样做好。或者,他们的手脚被捆得太紧,能力施展不开。

19.净现金不能说明任何问题,便宜货很可能是个价值陷阱。

20.一家公司越是忙碌,它的股价表现越差。有趣的是,越是不勤快的高速公路公司,它的股票回报率越高。

21.内地的利率水平比香港高很多,所以如果你用折现法来看,同一家公司(既有A又有H股的公司),A股应该比H股的价格便宜三分之一或者一半才算合理。

22.工厂需要研发和资本投入,但是由于科技的进步,替代品的出现或者消费者口味的变化,工厂的前期投入有可能会泡汤。

23.如果一个公司做了10年、20年,还是小公司,那也许说明三个问题,要么商业模式有问题,要么管理层有问题,要么两者都有问题。

24.某第政府为了扶持几个本地的公司,到证券交易所上市,不惜在税收、环保、资金和土地等方面给这些公司开小灶;

25.当一家公司变成了ST或者即将变成ST时,政府部门通过人为地输血使上市公司苟延残喘;

26.把企业或者企业集团的一部分业务(比较好的业务)包装上市,而把比较差的业务留在上市公司的外面,这也许有欺诈嫌疑;

27.政府或者政府部门给它们所控制的上市公司注资;

28.宏观经济资料很多,极少数有用,大多数没用。数位的采集不准确,处理不恰当,发布时再添加酱油,消费时再误读,这是全球性的问题。

29.中国的百货公司(金鹰、百盛、茂业等)与超级市场(上海联华、物美等)不同。前者主要靠出租柜台,收取佣金,后者主要依靠自己采购和销售。前者就是收租公司。

30.怎么才能让1个亿的亏损变成盈利呢?这家公司发现,自己在银行有1.6个亿的贷款,于是先用价值3000万元的房子抵掉欠银行的1.6亿元,然后再用1.6亿元现金把抵债的房子买回来。其实奥妙就藏在这价值3000万元的房子里。由于这所房子,这场还款大戏被分割为上下半场、两笔交易:上半场——这家公司用价值3000万元抵偿了它在银行1.6亿元的贷款;下半场——这家公司用1.6亿元购买了一所价值3000万元的房子。由于企业的利润表只受到出售资产的影响而不会受到购买资产的影响,因此,这个购买行为只会在该公司的利润表上产生1.6亿元的资产。相比这个房子原来的价值3000万元来说,账面价值增加了1.3亿元。扣掉这家公司亏损的1个亿,这家公司依然盈利3000万元。另外,在这家公司的报表上,也出现了另一个结果——报表上房子这项资产原先价值3000万元,现在却增值到1.6亿元。它并没有违反会计准则。

31.在中国,由于企业和个人都不能拥有土地所有权,只能拥有使用权,所以土地就变成了一项无形资产。

32.因为企业里的每一个人都是独立的个体,都不归企业所有,因此都不能算是企业的资产。

33.一般情况下,会计们把公鸡叫存货,而把母鸡归入生产性生物资产这一项。

34.会计准则虽然对研究支出规定了唯一的记录方式,但企业却能够通过设计不同的组织架构,来实现不同的会计结果。

35.造成负债没有出现在报表上的原因有很多,或有负债是其中之一,比如为其他公司做担保,就是或有负债。

36.中国上市公司的平均财务杠杆水平维持在45%左右。航空公司的资产负债率普遍在80%。

37.中国森林覆盖率只有不到30%,林木资源匮乏,原材料严重依赖进口。

38.一个企业的财务费用高,意味着它借钱借得多。

39.融资活动的现金流为负,意味着这家企业正在还钱。

40.企业多在初创或衰退的时候现金流为负。

41.投入资本收益率(ROIC)相对并不是那么重要,是因为高ROIC并不一定能转化成高ROE,而后者与股票投资者的利益相关程度更高。其次,有时ROIC也并不能完全反映企业核心业务的盈利能力。

42.总资产收益率(ROA)可以帮助识别假账,一家企业的盈利肯定会表现在资产的增加上,以高于成本的价格卖出产品后,则资产中的存货减少,应收账款或者现金增加,而应收账款或现金增加的金额一定大于存货的减少。如果一家企业长期以来并不盈利,但靠做假账而实现了账面盈利,那么其报表上资产中肯定有许多是虚假的。这些虚假的资产并不能产生真实的经济收益,会成为企业ROA指标越来越沉重的负担,直到其不堪重负。部分造假企业后来会出现利润虽然增加,当ROA反而下降的现象。

43.如果上市公司的大股东直接或间接、或明或暗地持有了其大部分的股权,那么只需要给中小股东派发一小笔现金红利(真实的)就可以抹去账面上大笔的现金资产(大部分是虚假的),派发真实现金红利的损失大股东完全可以从所持有股票的升值中弥补。

44.通过隐藏负债的手段来遮掩造假痕迹,造假企业可以声称向银行偿还贷款使得公司的货币资金减少了(这样资产和负债会同时减少),但事实则是该银行借款根本没有偿还或者又续借了,只是账面上没有记载这笔负债。

45.投资者在使用ROA指标时还需要注意其计算方法问题,如果我们是在进行杜邦分析的过程中观察该指标,那么ROA=净利润/总资产,但大多数时候,用税前利润/总资产更能衡量资产的盈利能力,毕竟企业资产的来源包括股东权益和负债,而净利润只是股东权益的回报。

46.极端例子:在12月31日谈成一笔生意,客户提出给100万预付款作为定金,如果要了,则资产负债表中会同时增加100万元的资产和负债,但这笔钱显然是不能为当年增加什么利润了,那么因为这个原因就拒收这笔预付款吗?显然不能。

47.全面摊薄净资产收益率 = 当年净利润 / 年末净资产,这种算法存在问题,比如企业有可能在年中追加了100万资金,或者抽出了20万资金。加权平均净资产收益率正是为了解决上述问题,公式复杂,略。

48.当同一控制下的企业存在合并的会计处理时,按会计报表数据计算的净资产收益率(无论是全面摊薄的还是加权平均)都不能真实地反映企业的真实盈利能力。如果进行投资决策,在类似的情况下建议投资者将因企业合并会计处理减少的净资产金额加回去重新计算净资产收益率。

49.“扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率”是投资者最应该关注的ROE指标。有些上市公司本身经营能力一般甚至很差,喜欢用非经常性损益来粉饰报表,如果投资者想判断公司真实的、可持续的盈利能力,还是以观察扣除非经常性损益后的财务指标为好。

50.净资产收益率的不足:未考虑其他综合收益。例如南京高科2007-2009年的扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为3.19%、3.62%、4.10%,但是2009年年末其净资产却比2006年年末增长了1.56倍。主要是因为该公司持有其他上市公司股权的公允价值变动。

51.对于高ROE公司,不但要剔除其中财务安全没有足够保障的公司,还要关注它们能否持续获取高回报。为此,观察过去的记录固然是一个好办法,但对其经营情况进行深入分析也尤为重要。

52.如果一家公司现金和负债双高,而又无法做出合理的解释,投资者有理由怀疑其现金的真实性;

53.如果一家公司现金过多,则表明管理层很有可能找不到有吸引力的投资机会,又不肯将现金返还给股东,这种行为会损害股东利益;

54.企业发生的借款费用,可直接归属于符合资本化条件的资产的构建或生产的,应当予以资本化,计入相关资产成本;其他借款费用,应当在发生时根据其发生额确认费用,计入当期损益。

55.增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金,人们对增长不懈的追求(购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家)注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上,历史表明那些业绩最好的投资者往往表现出正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。

56.如果我们要准确地评价一家公司的营运能力,其实不应该只计算应收账款周转率,而是应该计算应收款周转率,这里的应收款至少应包括应收票据、应收账款和长期应收款。

57.杜邦分析法存在缺陷,如归属于上市公司股东的净利润与营业收入的口径不是太匹配(后者包含少数股东的部分,而前者没有),再如投资收益可能会极大程度地影响净利润率。

58.福建水泥在2009年5月14、15日出售其所持有的兴业银行股票423万股,交易价格27.642元一股。在5月19日又以28.907元一股的价格重新买入423万股。这种数日内低卖高买相同数量兴业银行股票,很难称得上是高明的投资行为,不过按会计准则,公司却因此增加了1.12亿元的税前利润。这样的会计利润增加,以及因此导致的公司股票市盈率降低没有意义。

59.很多市场参与者高度关注上市公司的短期业绩,或许正是因为如此,一些上市公司才喜欢玩弄会计游戏,如“洗大澡”:通过有意压低坏年景的业绩,将利润推迟到下一年度集中体现,以达到下一年度业绩大增的目的。

60.对大多数股票而言低市盈率是好事,但是周期性股票并非如此,如果周期性公司的市盈率开始变得很低,那么这很可能是一个标志,预示着它们已经接近高潮的尾声。对大多数股票而言高市盈率是坏事,但对周期性行业的公司反而再好不过,通常它意味着公司正在走出最难熬的困境,不久业务就会改善。

61.企业会计准则的规定使得如果一家利润主要来自下属子公司的上市公司不想给投资者发现金红利,则只需要命令子公司不分配利润就可以了:只要子公司不分配利润,母公司报表上就无利润可分。

62.如果一家上市公司存在较多的内部交易,我们或可以从财务报表上发现一些蛛丝马迹,如伊利股份母公司报表2010年的营业收入为327.87亿元,合并报表收入只有296.65亿元,可以判断母公司向子公司销售了大量产品。

63.上市公司的董事们经常被迫赚钱,因为他们的买卖受到限制。

64.做PE股权投资的人们跟做二级市场的人们相比,赢在了起跑线上。他们投资的企业也许能够上市,也许终究不能,所以他们一般被迫留足了空间,而二级市场的人们总是指望“见势不妙,撒腿便跑”,可是我们总是在还没有来得及跑掉之前,资金就不见了一大半。这时候,于心不甘,继续持有,于是我们就亏了更多。

65.当一只股票的投资分析需要50多页的报告(甚至100多页的报告)才能解释清楚时,那问题不是很严重了吗?

66.IPO就是一个热闹。券商把公司的亮点都挖掘得比较齐全了,还能留下多少空间给散户呢?凑这种热闹有违“留有余地”的原则。

67.中央银行可以无钱放款(印钞票)。贷款会直接转成受贷人的存款,他如果使用这笔款项,另外的人就有了存款,银行又可以以此存款为基础发放下一笔贷款(当然要先扣除一点存款准备金)。然后,某些人又有了存款,银行又可以再放更多的贷款。如此循环。

68.什么行业易出长期牛股?行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛,有先发优势,后浪没法让前浪死在沙滩上,易出大牛股。相反,如果行业越来越分散,说明行业门槛不高,既有领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额,这种行业一般是城头变幻大王旗,各领风骚两三年。

69.电影行业其实是个现金流状况很差的行业,从现金流的角度看,拍电影要先写剧本,然后请导演、搭班子、雇演员,支出一大笔费用,一年半载之后影片开始发行、宣传又是一大笔费用,而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱,所以很多电影公司不管利润怎样,现金流都是大幅为负,抗风险能力特别弱。美国电影业发展了上百年居然没有一家独立的电影公司,全都只是大型的综合传媒集团的一部分,这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。电影的定价权在导演和演员手里,名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。迪士尼能够历经百年屹立不倒,很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。很少有人会真金白银地砸重金投资电影,因为这是个现金流很差、不确定性很高的行业。

70.对比房地产公司的商业模式,北上广深随便卖栋别墅都是几千万利润,顶得上一部好电影。地产公司只要出钱拍了地、挖个坑、做个沙盘就可以预售了,客户会排着队把钱交上,他用你的钱盖你的房子,自己对现金流的要求其实并不高(盲目高价拿地的除外)。

80.新兴行业看需求,传统行业看供给。

81.以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”,以低估值买入夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”。投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”。

82.不是每个行业都适合做逆向投资,有色煤炭之类的最好是跟着趋势走,钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱,计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。食品饮料是个适合逆向投资的领域,从历史上看,食品安全事故往往是行业投资较好的买入点。

83.有销售半径的行业,重要的不是全国市场占有率,而是区域市场集中度。

84.短线资金喜欢炒政策支持的行业,但从长线资本的角度看,国家限制的行业淘汰了落后产能,限制了新进入者。行业集中度提高,剩下的龙头企业的日子反而好过。

85.行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同,美国次贷危机形成的本质原因是1999年设立于大萧条时期的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被花旗银行游说废除,从而美国的商业银行就可以大举进入投资银行业。商业银行在进入投资银行后具有资本优势和客户优势,投资银行业的行业格局于是发生了变化,原来只有5家大投行在玩,现在是10家。原有的5家为了维持自己的利润增长,就只好搞创新,最后搞出次贷危机。

86.对内容行业的公司,我不愿意在他们拍的电影很火爆的时候用50倍的市盈率去买,长期来看这具有戴维斯双杀风险。投资者应该在他们拍出烂片的时候用15倍的市盈率买入,这样就可以等待戴维斯双升。内容行业的收入与利润的不可持续性,对手游行业来讲是一样的。

87.在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析,而不是动态的订单之类短期的经营情况。

88.高增长必须有高门槛(品牌、渠道、规模、资源、资质、核心技术)为后盾,否则容易引来恶性竞争。


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